Bitcoin Hazine Şirketleri Neden Net Varlık Değerine (NAV) Göre Bu Kadar Yüksek Primlerle İşlem Görüyor?

Bilanço tablolarında önemli miktarda Bitcoin bulunduran (veya bulundurmaya planlayan) firmalar, 2025’in önde gelen halka açık piyasa anlatılarından biri haline geldi. Yatırımcıların BTC’ye maruz kalmak için birkaç doğrudan yolu olmasına rağmen (ETF’ler, spot BTC, wrapped BTC, vadeli işlem sözleşmeleri), birçok kişi hâlâ Bitcoin net varlık değerlerinin (NAV’ler) önemli bir primle işlem gören “Bitcoin hazine şirketlerinin” hisselerini satın alarak maruz kalmayı tercih ediyor.

Bu prim, bir şirketin hisse senedi fiyatı ile BTC varlıklarının hisse başına değerinin farkıdır. Örneğin, bir şirketin 100 milyon dolarlık BTC’si varsa ve 10 milyon adet hissesiyse, hisse başına BTC NAV’sı 10 dolardır. Hisse senedi 17.50 dolardan işlem görüyorsa, %75 primle işlem görmektedir. Bu bağlamda, mNAV (Net Varlık Değeri’nin katı anlamına gelir) hisse senedinin Bitcoin NAV’sının ne kadar üzerinde işlem gördüğünü yansıtır. Prim, basitçe mNAV’dan 1 çıkarılarak yüzde olarak ifade edilir.

Ortalama bir yatırımcı, böyle bir şirketin neden parçalarının toplamından önemli ölçüde daha değerli olabileceğini merak edebilir.

Kaldıraç ve Sermaye Erişimi

Belki de Bitcoin hazine şirketlerinin, temel BTC varlıklarının üzerinde bir primle işlem görmesinin en önemli nedeni, kamu sermaye piyasalarına erişimleri aracılığıyla kaldıraç elde etmeleridir. Bu firmalar, ek BTC biriktirmek için borç ve özsermaye toplayabilirler. Temelde, piyasa hareketlerine varlığın duyarlılığını artırarak yüksek beta BTC temsilleri olarak hizmet ederler.

Bu oyun kitabındaki en güçlü ve en sık kullanılan oyun, piyasa fiyatından (ATM) hisse senedi ihraç programıdır. Bu, bir şirketin mevcut fiyatlarla payları aşamalı olarak ihraç etmesine olanak tanır ve piyasalarda minimum kesinti ile gerçekleşir. Bir hisse, BTC NAV’ına göre primli işlem görüyorsa, bir ATM programı aracılığıyla toplanan her dolar, hisse başına daha fazla BTC satın alır ve seyreltme etkisinden daha fazlasını sağlar. Bu, maruziyeti artıran bir BTC-hisse başına kazanç döngüsü oluşturur.

MicroStrategy (eski adıyla Strategy), bunun için en iyi vaka çalışmasıdır. 2020’den bu yana, firma dönüştürülebilir tahvil teklifleri ve ikincil hisse senedi satışları yoluyla milyarlarca dolar topladı. MicroStrategy, 30 Haziran itibarıyla 597.325 BTC (~%2.84 para arzının) elinde bulunduruyordu.

Bu satın alımları finanse etmek için araçlar yalnızca halka açık şirketler için mevcuttur ve onlara daha fazla BTC biriktirme imkanı tanır. Bu yalnızca BTC maruziyetini çarpan bir etki yaratmakla kalmaz, aynı zamanda bir bileşik anlatı da oluşturur. Her başarılı sermaye artırımı ve BTC satın alımı, yatırımcıların modele olan inancını pekiştirir. Bu nedenle, MSTR satın alan yatırımcılar sadece BTC satın almıyorlar. Gelecekte daha fazla BTC satın alma yeteneğine erişim satın alıyorlar.

Bu Primler Ne Kadar Büyük?

Aşağıda seçilen Bitcoin hazine şirketlerinin karşılaştırması bulunmaktadır. MicroStrategy, dünyadaki en büyük kurumsal Bitcoin sahibidir, en görünür böyle bir varlık ve en uzun geçmişe sahip olanıdır. Metaplanet, en saldırgan birikim yapan ve aşağıda tartışıldığı gibi, en şeffaf olanıdır. Semler Scientific, geçen yıl Bitcoin alımlarına başlayarak trende nispeten erken katıldı. Fransa merkezli The Blockchain Group ise bu trendin ABD şirketlerinin ötesine nasıl yayıldığını göstermektedir.

Bitcoin Hazine Şirketleri’nin Net Varlık Değerine (NAV) Göre Primleri (30 Haziran itibarıyla; 107.000 dolar BTC fiyatı varsayılmaktadır):

• MicroStrategy: ~%75 prim
• The Blockchain Group: %217 prim
• Metaplanet: %384 prim
• Semler Scientific: (Veri yok)

MicroStrategy, BTC NAV’ına göre nispeten mütevazı bir ~%75 primle işlem görürken, The Blockchain Group (%217) ve Metaplanet (%384) gibi daha küçük firmalar çok daha yüksek primlerle işlem görüyor. Bu değerlemeler, piyasanın temel BTC’nin büyüme potansiyelinden çok daha fazlasını fiyatladığını gösteriyor. Şirketler, sermaye piyasası erişimi, spekülatif yukarı potansiyel ve anlatı karışımına göre değerleniyor.

Bitcoin Getirisi: Prim Arasındaki Temel Performans Göstergesi (KPI)

Bu şirketler için hisse primini etkileyen en önemli anahtar performans göstergelerinden biri “Bitcoin getirisi” olarak bilinir. Bu metrik, belirli zaman dilimleri boyunca seyreltilmiş hisse başına BTC’deki büyümeyi etkili bir şekilde yakalar. Şirketin, aşırı seyrelme olmadan BTC varlıklarını büyütmek için hisse artırımlarını ve sermaye piyasalarına erişimi ne kadar etkili kullanabildiğini izler. Oyuncular arasında, Metaplanet şeffaflığı ile öne çıkıyor. Şirket, bir canlı Bitcoin panosu ile BTC varlıklarını, hisse başına BTC miktarını ve BTC getirisini gerçek zamanlı olarak ayrıntılı bir şekilde açıklamaktadır.

Özellikle, Metaplanet rezerv kanıtlarını yayımlıyor, bu uygulama bazı rakiplerde yok. Örneğin, MicroStrategy, BTC varlıklarını kanıtlamak için herhangi bir tür blockchain doğrulama çerçevesi benimsemedi. Las Vegas’taki Bitcoin 2025 konferansında, İcra Başkanı Michael Saylor açıkça rezervlerin kanıtını yayımlamaya karşı çıkarak, bu uygulamayı güvenlik riskleri nedeniyle “kötü bir fikir” olarak nitelendirdi. Saylor, “Bu aslında ihraçcının, saklayıcıların, borsaların ve yatırımcıların güvenliğini zayıflatıyor,” dedi. Bu iddia tartışmalıdır. Zincir üstü rezerv kanıtı, özel anahtarlar veya imzalı veriler değil, yalnızca kamu anahtarları veya adresleri yayımlamayı gerektiriyor. Bitcoin’in güvenlik modeli, kamu anahtarlarının güvenli bir şekilde paylaşılabileceği ilkesine dayanır; dolayısıyla bir cüzdan adresinin ifşası, güvenliğini doğrudan zayıflatmaz, bu ağın bir özelliğidir. Zincir üstü rezerv kanıtı, yatırımcılara bir şirketin bildirdiği BTC varlıklarının mevcut olduğunu doğrudan doğrulama yolu sunar.

Prim Etkisi Çökünce Ne Olur?

Bitcoin hazine şirketlerinin yüksek değerlemeleri, şu ana kadar, artan BTC fiyatları ve güçlü perakende ilgisi ile boğa piyasası ortamında devam etti. Hiçbir halka açık BTC hazine şirketi, sürdürülebilir bir dönem boyunca NAV’sının altında işlem görmemiştir. Model, yalnızca prim sürdüğü sürece işler. VanEck’ten Matthew Sigel’in belirttiği gibi: “Bir kez NAV’da işlem yapmaya başladığınızda, hissedar seyreltilmesi artık stratejik değildir. Bu, sömürücü bir durumdur.” Bu gözlem, modelin savunmasızlığının özüne iniyor. ATM hisse senedi ihraç programları (bu şirketleri destekleyen sermaye motoru) esasen hisselerin primli işlem görmesine dayanır. Bir hisse, temsil ettiği hisse başına BTC’nin üzerinde bir değere sahip olduğunda, hisse ihraç yoluyla toplanan her dolar, hisse başına artan BTC büyümesine yol açar. Ancak bir hisse fiyatı NAV seviyelerine veya yakınlarına düştüğünde, bu denklemi tersine çevirir: hisse senedi ihraçları, hissedarların BTC’ye maruziyetini artırmak yerine seyreltir. Model, kendini güçlendiren bir döngüye dayanır:

• Premium, sermaye artırımlarını sağlar.
• Sermaye artırımları BTC birikimini fonlar.
• BTC birikimi anlatıyı güçlendiriyor.
• Anlatı, premium’u destekliyor.

Eğer prim kaybolursa, döngü çözülür. Sermaye daha pahalı hale gelir, BTC alımları yavaşlar ve anlatı zayıflar. Şu anda, Bitcoin hazine şirketleri sermaye piyasası erişimi ve yatırımcı coşkusundan yararlanmaya devam ediyor. İlerideki yol, mali disiplin, şeffaflık ve hisse başına BTC büyütme yeteneğine bağlı olacaktır, sadece daha fazla BTC yığmak değil. Bu hisseleri boğa piyasasında bu kadar çekici kılan opsiyonlar, ayı piyasasında hızla bir yük haline gelebilir.

Bu makale, Galaxy kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.