Circle’ın IPO’su: Piyasa Tepkisi ve Beklentiler

USDC stabilcoininin arkasındaki şirket Circle, geçen hafta IPO gerçekleştirdi ve hisseleri 31 dolardan fiyatlandırdı (ilk 24-26 dolar fiyat aralığından yükseldi). Hisseler, ilk işlem gününü 84 dolardan kapattı ve haftayı 107 doların üzerinde kapattı. Yatırım bankalarının bu IPO’yu yanlış fiyatlandırdığını söylemek, bir abartı olur. Wall Street’in kriptoya ve özellikle stabilcoinlere olan iştahının yüksek olduğunu söylemek de bir abartı olur.

CRCL için boğa durumu:

• Bu, yatırımcıların yedi yıldan fazla bir süredir aradığı, stabil para büyümesine bahis oynamanın ilk ve tek saf yoludur (Arca dahil). Bu nedenle ve stabil paraların beklenen büyümesi nedeniyle 1 trilyondan fazla AUM, bu iyi bir yatırım hikayesidir.
• USDC’nin AUM’si 60 milyar dolar ve yıllık %91 büyüdü.

CRCL üzerindeki ayı durumu:

• Faiz oranlarına bir bahistir, çünkü tüm gelirleri faiz gelirinden kaynaklanmaktadır.
• Circle, dağıtım ajanı olarak hareket eden Coinbase’e bağımlıdır ve faiz gelirinin yaklaşık %50’sini alır.
• Circle, stabilcoin alanında Circle ve Tether ile rekabet etmeye çalışan diğer bankalarla birçok ilişkisi olan BlackRock’a bağımlıdır.
• Son 3.5 yılda çok az veya hiç gelir ve kazanç büyümesi olmamıştır (ancak FAVÖK yıllık %60 büyümüştür).
• 107 dolar/hisse fiyatıyla, CRCL biraz pahalı ve şimdi yaklaşık olarak işlem görüyor:
  • 30x Brüt Kar
  • 110x Kazanç
  • 59x ayarlanmış EBITDA (Q1’25 yıllıklandırılmış)

![][image1]

Kaynak: Artemis

Kripto Topluluğunun Hayal Kırıklığı: Circle’ın Tercihi

Birçoğunuz bu hafta fiyatlandırılan IPO’ları sonrası Circle CEO’su Jeremy Allaire’e yazdığım bir kamu mektubunu içeren bir tweet ve bazı son haberleri görmüş olabilirsiniz. Tweetimdeki renkli dil kullanımından dolayı özür dilerim ve bu tweet resmi bir Arca açıklamasını temsil etmediği için onu sildim. Ancak, gönderdiğim konseptin arkasında tamamen duruyorum. Bana göre, Circle, hisseleri TradFi fonlarına tahsis ederek büyük bir hata yaptı ve kararlarının arkasındaki alt metin mesajları için sorumlu tutulmalılar.

CRCL siparişi için büyük tahsisatlar yapan birçok başka kripto fonu ve şirketle görüştük, bunlar arasında USDC’yi erken benimseyen ve kullananlar da var (Arca gibi) ve bunların birçoğunun Arca’dan daha güçlü ilişkileri var. Bu endüstri devlerinden, kendilerinin de korkunç veya sıfır tahsisat aldıklarına dair anekdot niteliğinde doğrulama aldık; bu da Circle’ın kripto yerel destekçileri yerine Wall Street TradFi firmalarına olan kayırmacılığını doğruluyor. Bu tahsisat sürecinde iyi muamele gören tek bir kripto yerel firma bulamadım.

BU SAÇMALIK! Ve Circle tarafından inanılmaz derecede dar görüşlü.

Beni tanıyanlar ya da Arca ile yatırım yapanlar, duygusal bir yatırımcı olmadığımı bilirler. Aslında tam tersidir. Hem iyi zamanlarda hem de kötü zamanlarda oldukça sakinim ve hislerden ziyade teze odaklanmaya çalışıyorum.

Ancak, kripto endüstrisini doğru bir şekilde büyütme konusunda son derece tutkulu ve duygusalım ve genel olarak bütünlük konusunda daha da tutkuluyum. Arca, 2018’de kuruluşundan bu yana bu sektörü temsil etmek için savaşıyor ve endüstrinin ön saflarında yer alıyor. Yatırımcıların veya müşterilerin paralarını kötü yöneten kripto şirketlerine karşı aktivist kampanyalar düzenleyerek ve kazanarak sayısız saat harcadık. Çoğu kişi, token sahiplerinin haklarının olduğunu düşünmüyordu; bu tezi yanlışlayarak itibarımızı riske attık. Mücadelenin değdiğine inanıyoruz. Endüstrimizdeki dolandırıcılık ve yanlışlıkları sürekli olarak dile getirdik, bu da sık sık arkadaşlarımız ve ortaklarımızla rahatsız edici tartışmalara yol açtı. Bu da değerliydi. TradFi’yi, bu endüstriyi kasten yanlış kategorize etmekle veya tüm tokenları bir bütün olarak sınıflandırmakla eleştirdik, oysa çok belirgin farklılıklar var. Kripto endüstrisindeki diğer şirketleri, kendilerine hizmet eden nedenlerle bir anlatıyı kasten çarpıttıklarında, yanlarında büyümeye çalışanların aleyhine olacak şekilde eleştirdik. Kendi hatalarımızı da kabul ettik ve bunu yapmaya devam edeceğiz. Kripto dünyasındaki iyi ve kötü hakkında dünyayı eğitmek için durmaksızın çalıştık, böylece bu teknolojiyi kullanan yatırımcılar ve kullanıcılar, bu endüstrinin geleceği hakkında medya veya diğer güvenilmez varlıklar tarafından etkilenmek yerine, gerçeklere dayalı, bilinçli kararlar alabilirler.

Günün sonunda, tüm kripto büyümesini destekliyoruz. Doğru ya da yanlış, bu sektörü uzun vadede daha büyük ve daha iyi hale getirmek için, bizi doğrudan dolandırıcılık olarak düşündürenlerden, kötü aktörlere, kötü kararlara kadar her şeyi işaret etmek için güçlendirilmiş sesimizi kullanma yükümlülüğünü hissediyoruz. Bu süreçte bazı iş akışlarımızı ve bazı arkadaşlarımızı kaybetmemize neden olabilir, ancak bu, Arca’nın bu sektörü ileriye taşımak için ilk günden beri almaya istekli olduğu hesaplanmış bir risk.

Jeremy Allaire ve Circle; kriptonun zıttı olduğunuz için vatandaş tutuklaması altındasınız.

Ben bazı saf ideologlar değilim. Gerçekten inanıyorum ki, müşterilerinizi zenginleştirdiğinizde, şirketinizi de zenginleştirirsiniz. Binance, Hyperliquid ve şu anda zorlanan Axie Infinity gibi şirketlerin bile mutlu kurucuları, çalışanları, müşterileri ve yatırımcıları olmasının bir nedeni var: UYUMLULUK.

Bu yeni bir kavram değil. Ben hisse senetleriyle uyumsuzluktan bahsettim. 2018’de Arca’nın bir web sitesi bile yokken, AirBNB ve DoorDash’ın müşterilerini finansal kazançlarıyla hizalamayı başaramadığını 2020’de IPO aracılığıyla yazdım. Coinbase’in nasıl asil bir şey yapmaya çalıştığı hakkında yazdım, doğrudan listeleme yoluyla hisse senedi ihraç etme, yatırımcıları eğitmekte yardımcı olan yatırım bankalarının desteği olmadan risk taşıdığını kabul ederek. Tokenlarınen büyük sermaye oluşumu ve müşteri destekleme mekanizması olduğuna dair 8 yıldır konuşuyorum, çünkü onlar tüm paydaşları anında hizalar ve müşterileri güçlü kullanıcılar ve elçiler haline getirir.

Circle tamamen ve amaçlı bir şekilde bu IPO’da müşterilerini görmezden gelmeyi seçti.

Diğer firmalar (birçoğu IPO’ya yapılan saygısız tahsisatlar nedeniyle Arca’ya dayanışma göstererek katıldı) hakkında konuşamam, ancak Arca adına konuşabilirim. Arca, neredeyse on yıldır Circle’ın bir müşterisi ve ortağıdır. USDC’ninneredeyse hiç çekiş kazanmadığı ve AUM’u olmadığı zamanlarda, Circle ve USDC’yi yükseltmek için platformumuzu kullandık. USDC ve genel olarak stabilcoinleri, onlara ve bu endüstriye bir şaka diyen her kuruma savunduk. Ticaret ve operasyon ekibimiz, Circle ekibiyle birlikte durmaksızın çalışarak, ürün fikirlerini test ettiler, iyileştirmeler sundular ve onlara Mart 2023 bankacılık krizi gibi zor zamanlarda yardımcı oldular.

IPO’larında bu kadar düşük bir tahsis almak yüzüme bir tokat gibi. Arca, kripto endüstrisindeki birçok firma gibi, son sekiz yıl boyunca cehennemi yaşadı ve geri döndü. Bu alandaki çoğu insan ve firma genellikle birlikte kalmaya ve birbirlerine yardımcı olmaya eğilimlidir. Müşterilerinizi zenginleştirme fırsatınız varsa ve bunu yaparak bu endüstrinin büyümesine katkıda bulunabileceklerin AUM ve getirilerini artırmalarına yardımcı oluyorsanız, bu düşünülmesi gerekmeyen bir şey olmalıdır. İyi performans gösteren kripto fonlarına ödül vermek, böylece daha fazla para toplayabilmeleri ve bu kazançları ekosisteme dökmeleri nasıl olur? Bu endüstri için iyi olmaz mı?

Ama Circle, kripto ethosunun tam tersini yapmaya karar verdi. Müşterilerini ve paydaşlarını hisse senedi (veya bir token) ile birleştirmek yerine, böylece müşterileri hayat boyu güçlü kullanıcılar ve elçiler olabilsin ve şirketin daha da büyümesine yardımcı olabilsin diye, Circle, muhtemelen prospektüsü bile okumayan, cüzdanı olmayan ve muhtemelen ürünlerini asla kullanmayacak olan geleneksel finans (TradFi) yatırım fonları ve hedge fonlarına büyük tahsisatlar vermeyi seçti.

Birçoğu Circle ile yaşadığım öfkem için bana geri döndü. Bu yorumlardan birkaçını ele almak istiyorum:

Arca, bir ürün kullandığı için daha büyük bir token airdropunu hak ettiğini düşünen diğer kripto kişileri gibi!

Cevap: Evet ve hayır. Bu, bir dereceye kadar adil bir değerlendirme olduğunu söyleyebilirim ve yukarıda bahsettiğimiz etik anlayışa işaret ediyor. Her boyuttaki müşteriler, bir şekilde, bir biçimde ya da başka bir şekilde bir işletmenin büyümesini doğrudan etkilediklerinde ödüllendirilmelidir. DoorDash sürücüleri ve yemek yiyenler DASH hisseleri almalıydı. AirBNB kiracıları ve ev sahipleri ABNB hisseleri almalıydı. Amazon Prime kullanıcıları ve Amazon vitrini AMZN hisseleri almalıydı; liste uzayıp gidiyor. Ancak, token airdropları ile bir IPO arasındaki önemli bir fark, herkesle aynı fiyata ödemeye istekli olmamızdır. Buna karşılık, bir airdrop esasen ücretsiz bir hediyedir. Ayrıca, bir airdropayapılan tahsis genellikle önceden belirlenmiş bir hesaplama tarafından yönlendirilir. Buna karşılık, bir IPO tahsisi, Circle’ın kimin ne tahsis alacağı üzerinde doğrudan denetimi olduğu manuel bir süreçtir.

Citi ve JPM’ye (ihraççılar) kızmalısın, Circle’a değil!

Cevap: Açıkça yanlış. Ben bir sermaye piyasaları yatırım bankacısı ve neredeyse on yıl boyunca sendika masalarıyla doğrudan çalışan bir trader’dım. Birçok tahvil ve hisse senedi anlaşmasının tahsisinde yoğun bir şekilde yer aldım ve bu sürecin nasıl işlediğini tam olarak anlıyorum. İhalecilerin talep yaratmak, anlaşmanın fiyatını belirlemek ve fonlardan İLK ilgi göstergeleri almakla görevlendirildiği doğru olsa da, müşterinin tahsisler üzerinde TAM VE SON söz hakkı vardır. Circle, anlaşmayı yöneten veya birlikte yöneten JPM, Citi ve diğer yatırım bankalarına çok büyük bir ücret öder ve Circle’ın bir hisse senedi veya tahvil anlaşması fiyatlanmadan önce tüm emirleri gözden geçirme hakkı vardır. Kesinlikle %100 kimin hisse alacağını belirleyebilirler. Bu onların hakkıdır ve kitabı gözden geçirmekle yükümlüdürler. Dolayısıyla, ihalecilerle olan ilişkiniz ne olursa olsun, ihraççı yönetimiyle doğrudan bir ilişkiniz varsa, bu daha önemlidir.

Ayrıca, ne kadar değerli olursa olsun, Arca muhtemelen hemen hemen her kripto fonundan daha fazla hisse senedi, tahvil, tercihli hisse ve diğer menkul kıymetleri işlemektedir. 2022’de Galaxy (GLXY) dönüştürülebilir tahvil ihraç sürecine, yatırımcı bulmakta zorlandıkları zaman yardımcı olduk ve onlara bitiş çizgisine ulaşmaları için tahsisatımızı üç katına çıkardık (bu arada, ihraççı Citi’ydi; bu anlaşmayı kurtardığımızda Arca’yı çok sevmişlerdi). Mike Novogratz ve Galaxyekibi bu tahsisat sürecinde yoğun bir şekilde yer aldılar. Ancak, biz veya diğer kripto fonları ne yaparsa yapsın, büyük Wall Street bankalarının JPM ve Citi gibi küçük kripto firmalarını en iyi müşterilerinin önüne koymaları pek olası değil. Tahsisatlar Circle’dan gelmeliydi; ama bunu başaramadılar.

Circle, kripto fonlarını kapattığında ya ihmalci, yetersiz ya da kasıtlıydı. Bu, sigortacıların suçu değil.

![][image2]

Anlaşma 25 kat fazla talep aldı; herkesin payı azaltıldı!

Cevap: Tamamen doğru değil. Bu, Circle’ın IPO denemesi yaptığı ikinci kez olduğunu unutmayın (ilk deneme başarısız oldu ve anlaşmayı iptal etmek zorunda kaldılar). Ve bu anlaşma, ilk olarak yolculuğa çıktıklarında, birçok sebepten ötürü, Nisan başlarında zorlanıyordu (piyasa genel olarak tarife savaşları nedeniyle zayıftı ve Circle’ın kazanç eksikliği ile faiz oranlarına ve ortaklara olan bağımlılığına karşı büyük bir tepki vardı). Anlaşma, her yatırımcının bu IPO’nun değer kazanacağını bildiği ve büyük, son dakikada siparişler vermeye başladığı süreçte çok daha sonra aşırı talep gördü. Bir sipariş vermek ve bir tahsis almak genellikle bir kedi-fare oyunu gibidir. Birçok yatırımcı, aslında istedikleri miktardan 10-20 kat daha fazla sipariş verir, tahsisat sürecinde geri çekileceklerini anlayarak. Bu nedenle, sürecin başında (Arca’nınyaptığı gibi) sipariş verdiğinizde, defter oluşturulmadan önce, genellikle istediğiniz tam miktarda doldurulmasını beklersiniz. Aksine, sürecin ilerleyen aşamalarında bir tahsisat talep ettiğinizde, anlaşmanın ne kadar aşırı veya az talep gördüğüne dair daha fazla bilginiz olur ve göstergeli siparişinizi buna göre ayarlayabilirsiniz. 25 kat aşırı talep başlığının büyük ölçüde bir sahtekarlık olduğu görülüyor.

Sızlanmayı bırak; ekşi üzüm!

Cevap: Hmm, evet. Bu, bu nutkun ana noktası gibi.

Bu kararın Circle ve USDC’nin geleceğini etkileyip etkilemeyeceği henüz belli değil. Circle’ın kendi müşterileri ve destekçileri yerine hangi yatırımcı tabanını zenginleştirmeyi seçtiğini görmek için 13F raporlarının dosyalanmasını sabırsızlıkla bekliyoruz.

Bu makale, ar.ca kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.