Piyasa yapıcıların “kara kutusunu” açığa çıkarmak için on soru ve on cevabı paylaşacağız: VC’ler neden piyasa yapıyor? Proje ekiplerinin “arkadan bıçaklanması” gerçekten bu kadar kolay mı?
Geçen hafta, Binance aniden piyasa yapıcıların kapatılmasını emretti ve çatışma nihayet VC’lerden ve borsalardan piyasa yapıcılara kaydı. Ancak çoğu insan için piyasa yapıcılar, anlaması zor ve genellikle yanlış anlaşılan bir sistem gibi görünüyor.
Bu makalede, kripto piyasası yapıcıları hakkında (özellikle CEX platformlarındaki projelere hizmet verenler) yaygın sorular ve bunlara verilen yanıtlar ele alınmaktadır.

1. Dikkate değer piyasası yapıcıları kimler?

RootData’ya göre şu anda yaklaşık 60 kripto piyasası yapıcısı listelenmiş durumda. Ancak, piyasadaki gerçek katılımcı sayısı muhtemelen çok daha fazla, çünkü birçok piyasa yapıcı anonim olarak perde arkasında faaliyet göstermektedir.
Bu 60 açıklanan firma arasında sadece birkaçı halka açık şekilde aktif görünmektedir. Katıldıkları spesifik piyasa yapma projeleri çoğu kullanıcı için gizemini korumakta ve bu da piyasa yapıcılar hakkındaki “kara kutu” algısını güçlendirmektedir.
Piyasa yapıcıları net bir şekilde sınıflandırmak veya sıralamak zor olsa da, on-chain varlıklarına ve sermaye büyüklüklerine bakıldığında, piyasada iyi bilinen bazı büyük oyuncular şunlardır: Jump Trading, Wintermute, QCP Capital, GSR Markets, B2C2 Group, Cumberland DRW, Amber Group, DWF Labs ve Flow Traders.

2. Piyasa yapıcıları ile manipülatif “satıcılar” arasındaki farklar nelerdir?

Piyasa yapıcılar, içeriden bir bakış açısıyla genellikle aktif ve pasif piyasa yapıcılar olarak ikiye ayrılır. Metalpha Ekosistem Başkanı Maxxx , piyasa yapıcılık üzerine yaptığı son açıklamada bu ayrımı detaylandırdı. Konuyla ilgili daha fazla bilgi için Bir Piyasa Yapıcısının İtirafı: Proje Ekiplerinin Karanlık Ormanda Hayatta Kalması İçin Rehber adlı yazıya göz atın.
Basitçe ifade etmek gerekirse, aktif piyasa yapıcılar genellikle insanların “simgeciler” olarak adlandırdığı kesime girer. Bu gruptaki piyasa yapıcılar, proje ekipleriyle iş birliği yapabilir veya onlara ihanet edebilir. Piyasa fiyatlarını manipüle ederek ve perakende yatırımcıları sömürerek kar elde etmeye çalışırlar. Pek çok aktif piyasa yapıcı, düzenleyici otoriteler tarafından soruşturulduktan veya dava edildikten sonra kamuoyunun dikkatini çeker.
Öte yandan, pasif piyasa yapıcılar merkezi borsaların emir defterlerine alım-satım emirleri yerleştirerek piyasa likiditesini sağlar. Fiyat hareketlerini tetiklemeden işlem yaparlar ve stratejileri genellikle daha standart hale gelir.
Önemli uyum riskleri nedeniyle aktif piyasa yapıcılar çoğunlukla anonim olarak faaliyet göstermektedir. Bazı aktif piyasa yapıcılar ise yatırım firmaları, kuluçka merkezleri veya diğer kuruluşlar olarak kendilerini gizleyebilir.
Örneğin, Binance tarafından yasaklanan Web3port, kendisini bir kuluçka merkezi olarak tanıttı. Ancak Web3port, geçen yıl en az altı token çıkaran 26 yatırıma katılmış bir yapı olarak dikkat çekti.
Piyasa yapıcıların aktif veya pasif olup olmadığını karlılık seviyeleriyle de değerlendirmek mümkündür. @octopusycc gibi kripto sektöründeki bazı önemli isimlere göre, “karlı piyasa yapıcılar” genellikle gerçek piyasa yapım faaliyetleri yerine manipülatif faaliyetlerde bulunurlar.
Sağlıklı bir piyasa yapıcılık modeli, alıcılar ve satıcılar için adil fiyat teklifleri sunmalı, piyasa likiditesini korumalı ve fiyat istikrarını sağlamaya odaklanmalıdır. Bu modelde, kar marjları genellikle sınırlıdır ve borsa teşvikleriyle desteklenir.

3. Hangi payasa yapıcıları yargılandı ya da soruşturma açıldı?

2022’deki kripto piyasası çöküşünün ardından, piyasa yapıcılar düzenleyici soruşturmaların odağı haline geldi. Ancak, Donald Trump’ın göreve gelmesiyle birlikte, düzenleyici baskı hafifledi ve bazı davalar yavaş yavaş geri çekildi veya çözüme kavuşturuldu.
Jump Kripto, denetim altına alınan ilk büyük piyasa yapıcısı oldu. 2023 ABD toplu dava belgelerine göre, Jump Kripto’nun bir yan kuruluşu olan Tai Mo Shan Limited, 2022 Terra UST çöküşü sırasında Terra ile iş birliği yaparak UST’nin fiyatını manipüle etmek ve 1,3 milyar dolar kâr elde etmekle suçlandı. Bu nedenle piyasa manipülasyonu ve kayıtlı olmayan menkul kıymetler satışıyla suçlandı. Ancak Aralık 2024’te, Tai Mo Shan SEC ile 123 milyon dolarlık bir anlaşma yaparak faaliyetlerine devam etti ve ekibini genişletti.
SEC suçlamalarının yanı sıra, 20 Haziran 2024’te Fortune tarafından yayınlanan bir haberde, CFTC’nin de Jump Kripto’yu soruşturduğu ancak henüz resmi bir suçlama yapılmadığı bildirildi.
Tavsiye edilen okuma: Jump’ın Sorunlu Geçmişi: Kripto Operasyonlarına Devam Etmekte Zorlanıyor
Başka bir büyük piyasa yapıcısı olan Cumberland DRW, SEC tarafından kayıtlı olmayan bir menkul kıymetler aracısı olarak faaliyet göstermekle suçlandı ve yatırımcı işlemleri aracılığıyla milyonlarca dolar kâr elde ettiği iddia edildi. Ancak bu dava kısa süre önce reddedildi.
Yukarıdaki iki büyük piyasa yapıcısıyla kıyaslandığında, Ekim 2024’te daha büyük ölçekli bir operasyon gerçekleşti. SEC, FBI ve DOJ iş birliği yaparak, kripto piyasasında yaygın dolandırıcılık ve manipülasyon suçlamalarıyla 18 kişi ve kuruluşa dava açtı. Bu dava, Gotbit Consulting, ZM Quant Yatırım ve CLS Global gibi meme token piyasasında faaliyet gösteren bazı piyasa yapıcıları ortaya çıkardı.
Düzenleyici suçlamaların ötesinde, son iki yılda çok aktif olan DWF Labs, CoinDesk ve The Block gibi medya kuruluşlarında manipülasyon taktikleriyle ilgili birçok habere konu oldu.
Örneğin, The Block, DWF Labs’in 16 ay içinde en büyük 1.000 piyasa değerine sahip tokenin %35’i ile iş birliği yaptığını ve bunun ana nedenlerinden birinin müşterilere “pompalama desteği” sözü vermesi olduğunu bildirdi. Eylül 2022’de kurulduktan kısa süre sonra, DWF’in tanıtım materyallerinde sık sık “fiyat yönetimi” stratejileri vurgulandı. Bir bölümde, müşteri pazarlama ekipleriyle koordineli olarak token fiyatlarının olumlu haberlere yanıt vermesine yardımcı olabileceğini iddia etti. Bu taktik, genellikle “iyi haberlerle pompalama” olarak bilinir.
Tavsiye edilen okuma: The Block’un DWF Labs’e Derinlemesine Bakışı: 470 Proje Yatırımının Arkasındaki Gizli Taktikler

4. Piyasa yapıcıların yaygın manipülatif davranışları nelerdir?

Piyasa yapıcıların kötü niyetli davranışları genellikle piyasaya ve proje ekiplerine zarar verir. Yaygın manipülatif taktikler şunlardır:

1. Yıkama İşlemi: İşlem hacmini ve likiditeyi yapay olarak şişirmek için varlıkları aynı anda alıp satma.
2. Spoofing: Gerçekleştirme niyeti olmadan büyük alım veya satım emirleri vererek diğer yatırımcıları yanıltma ve fiyatları etkileme.
3. Pompalama ve Boşaltma: Koordineli alımlarla bir varlığın fiyatını yapay olarak yükseltip, daha sonra yüksek fiyattan satarak ani bir düşüşe neden olma.
Piyasa manipülasyonu sıkça karşılaşılan bir durumdur. Örneğin, Jump Crypto, Terra ile işbirliği yaparak UST fiyatlarını manipüle ettiği gerekçesiyle 123 milyon dolar ceza aldı. Alameda Research ise önceki kripto boğa piyasasının çöküşünde önemli bir rol oynadı.
Manipülasyonun projelere verdiği zarara bir başka örnek:
Ekim 2024’te, kripto oyun geliştiricisi Fracture Labs, DIO oyun token’ı üzerinden bir “pompalama ve boşaltma” planı yürütmekle suçladığı Jump Trading’e dava açtı.
Davaya göre, Fracture Labs 2021’de Jump ile DIO token’ının kripto borsası Huobi (şimdiki adıyla HTX) üzerinde listelenmesini sağlamak için bir anlaşmaya vardı. Bu kapsamda, Jump’a 500.000 dolar değerinde 10 milyon DIO token borç verildi ve ek olarak 300.000 dolar değerinde 6 milyon token HTX’e gönderildi.
Daha sonra, DIO token’ın fiyatı 0,98 dolara kadar yükseldi. Jump, bu yükselişi kullanarak 9,8 milyon dolar değerinde token ödünç aldı ve tüm varlıklarını zirve fiyattan sattı. Bu büyük satış dalgası, DIO token’ın fiyatını 0,005 dolara kadar düşürdü. Jump daha sonra yaklaşık 53.000 dolar karşılığında 10 milyon DIO token satın alarak bunları Fracture Labs’a iade etti ve anlaşmayı sonlandırdı.
Bu tür token kredi modelleri yaygın olsa da, birçok proje ekibi benzer manipülatif taktiklerin kurbanı olmuştur.

5. Piyasa yapıcılar ve proje ekipleri arasındaki ortak iş birliği modelleri nelerdir?

Daha önce belirtildiği gibi, piyasa yapıcılar aktif ve pasif olarak ikiye ayrılır.
Aktif piyasa yapıcılar, net bir standart olmadan faaliyet gösterir. Bir tweet’te Maxxx, işbirliği koşullarının geniş bir yelpazeye yayıldığını ve token kredileri, API entegrasyonu, kaldıraçlı finansman ve kar paylaşımı gibi farklı modelleri içerdiğini belirtti. Bazı durumlarda, korsan bayiler, projeyi tamamen devre dışı bırakarak, yeterli kontrolü sağladıktan sonra kendi fonlarını kullanarak token biriktirip piyasayı manipüle edebilir.
Peki, piyasa yapıcılar nasıl çalışır? Canoe’un kurucusu Guang Wu, token manipülasyonu için yaygın kurumsal stratejilere dair şu içgörüleri paylaştı:

• Birikim Aşaması: Piyasa genellikle düşük fiyatlardan sürekli birikim yapar.
• Konsensüs Aşaması: İşlem hacmini artırmak amacıyla fiyat hafifçe yükseltilir ve dalgalandırılır. Bu süreç, piyasa yapıcının maliyetlerini geri kazanmasına, sermaye verimliliğini artırmasına ve risk kontrol modelleri oluşturmasına yardımcı olur.
• Kazanç Alma Aşaması: Piyasa yapıcısı, fiyatı yükseltirken token’ları perakende yatırımcılara devreder. Bu aşamada bazı kurumlar, fiyat hareketini sürdürmek için proje ekibine temel iyileştirmeler konusunda destek sağlayabilir.

Bunun dışında piyasa yapıcılar, kredi ve türev araçları gibi yöntemlerle fonları ve işlem hacmini artırarak projelerin temel değerini yükseltmek için de çalışabilir. Eski FTX Ticaret Başkanı @octopuuus, FTX’in bu kredi modeli kapsamında BTC veya ETH borç almak için FTT token’larını teminat olarak gösterdiğini belirtti. Bu strateji, BTC ve ETH’yi FTT’nin değer çekirdekleri olarak konumlandırdı. Borç alınan BTC/ETH daha sonra döngüsel kredi ve kaldıraç ile FTT’nin fiyatını yükseltmek için kullanıldı.
Önerilen okuma:
Piyasa Yapıcıların Proje Ortakları ve Borsalarla Aşk-Nefret İlişkisi: Bayi Manipülasyonunun Geçmişi
Pasif Piyasa Yapıcılar ve İşbirliği Modelleri
Daha yumuşak bir yaklaşım sergileyen pasif piyasa yapıcılar, genellikle standart hizmet modelleri sunar. İşbirliği modelleri temel olarak ikiye ayrılır:
1. Token Kredi Modeli
2. Aylık Ücret Modeli

Token Kredi Modeli, günümüzde en yaygın kullanılan işbirliği modelidir.
Bu modelde proje ekibi, likidite sağlamak amacıyla piyasa yapıcıya belirli bir oranda token kredi verir. Hizmet süresi sona erdiğinde, proje ekibi krediyi geri ödemekle yükümlüdür, ancak geri ödeme anlaşılan opsiyon değerine göre yapılır. (Opsiyon değeri, belirli bir zamandaki opsiyon sözleşmesinin ekonomik değerini ifade eder.)
Örneğin, proje 1 milyon USD değerinde token ödünç verirse ve opsiyon değeri %3 olarak belirlenirse, proje ekibi 30.000 USD işbirliği karı elde eder. Bu kar marjı, piyasa yapıcılar için de önemli bir gelir kaynağıdır.
Bu modelin proje ekipleri için en büyük avantajı, profesyonel piyasa yapıcıların uzmanlığından yararlanarak hızlı likidite oluşturmasına imkan tanıması ve token fiyatını doğrudan yönetme riskini azaltmasıdır.
Öte yandan, Aylık Ücret Modeli daha basittir. Bu modelde:
Proje ekibi, piyasa yapıcıya token kredisi vermez.
Piyasa yapıcı, API entegrasyonu aracılığıyla doğrudan piyasada işlem yapar.
Piyasa yapıcısı, sipariş yerleştirme sırasında tüm kar ve zarar risklerini üstlenir.
Proje ekibi, bu hizmet karşılığında aylık bir ücret öder.
Bu modelde, piyasa yapıcının kötü niyetli işlemler yapma ihtimali daha düşüktür, çünkü tüm riski kendisi üstlenmektedir.
Tavsiye edilen okuma:
“Piyasa Yapıcısı İtirafları: Kurtlar Vadisinde Hayatta Kalma Rehberi”

6. Piyasa Yapıcılar Ne Kadar Rekabetçi? Neden VC’ler Kendi Piyasa Yapma Ekiplerini Kurmak İstiyor?

Maxxx, piyasa yapıcıların giderek daha fazla dahil olduğunu ve birçok VC ile proje geliştiricisinin geçici ekipler kurmaya başladığını belirtti. Ancak, bu ekiplerin çoğu temel ticaret becerilerine sahip değil. Öncelikli hedefleri, tokenları edinmek ve likiditeyi yönetmek yerine ellerindeki yükümlülükleri minimuma indirmek, çünkü birçok projenin zamanla değersiz hale geldiğine inanıyorlar.
Bu eğilimin temel nedeni açık: Birçok projede token fiyatı, temel ürün haline gelir ve listelemede serbest bırakılan anlık likidite en değerli unsur olur.
Örneğin, VC’ler genellikle token tahsislerini erken alır ve projenin başlamasını bekleyip kilitleme kurallarına uymak zorundadır. Piyasa yapıcılar ise listeleme anında likiditeyi serbest bırakabildiğinden, bu durum onlara daha fazla esneklik sağlar.

7. Kripto Piyasa Yapıcıları Neden Projelere Yatırım Yapıyor?

Sektördeki uzmanlara göre, güçlü projeler genellikle piyasa yapıcılar tarafından çevrelenir. Bu projelere yatırım yaparak piyasa yapıcılar:

• Proje ekibiyle erken bağlantılar kurar.
• Gelişim sürecini yakından takip eder.
• Ana ortaklıkları güvence altına alır.
• Piyasa yapma faaliyetlerinde avantaj kazanır.

Proje ekipleri için, yalnızca finansman sağlamak değil, aynı zamanda piyasa yapıcılarla çıkarlarını uyumlu hale getirmek de önemlidir. Token listeleme sürecinde, borsalar genellikle belirli piyasa yapma koşulları talep ettiğinden, piyasa yapıcıların desteği kritik olabilir.
Ancak, bu işbirliği her zaman faydalı olmayabilir. Piyasa yapıcı yatırım yapsa bile, her zaman ortak çıkarları önceliklendireceğinin garantisi yoktur.
Ayrıca, piyasa yapıcı yatırımları geleneksel yatırımlardan farklı olabilir. Örneğin, The Block’un DWF hakkındaki raporuna göre, bazı piyasa yapıcıların start-up’lara yaptığı milyon dolarlık yatırımlar, gerçekte OTC işlemlerine benzer olabilir. Bu modelde, start-up’lar tokenlarını piyasa yapıcıya doğrudan satıp, karşılığında sabit paralar alabilir ve piyasa yapıcı da bu tokenları borsalara taşıyabilir.
Bunun sonucunda, perakende yatırımcılar piyasa yapıcı yatırım haberlerini boğa sinyali olarak algılayabilir ve bu, fiyatların yükselmesine neden olabilir.
Piyasa yapıcılar ayrıca projelerle işbirliği yapmak için farklı kaynaklar da sağlar. Örneğin:

• Likidite desteği: Bir DeFi projesi için piyasa yapıcı, projeye likidite sağlama sözü verebilir.
• Kaynak eşleştirme: VC’ler ve borsalar gibi platformlarla projeleri bir araya getirebilir.
• Pazar desteği: Kore gibi güçlü alım piyasalarında, kapsamlı likidite planlaması sunan piyasa yapıcılar bulunmaktadır.

8. Neden Çoğu Proje Ekibi Birden Fazla Piyasa Yapıcı Seçer?

Proje ekipleri, riskleri yaymak ve açılış likiditesini dengelemek için genellikle birden fazla piyasa yapıcıyla çalışır.
Ancak, bu strateji riskler de barındırır. Bir atasözünde dendiği gibi, “Üç keşiş su çekmez” — yani çok fazla piyasa yapıcı sürecin verimsizleşmesine neden olabilir.
Bazı piyasa yapıcılar sorumluluklarını yerine getirmeyebilir veya kasıtlı olarak piyasada düşük faaliyet gösterebilir. Proje ekipleri, piyasa yapıcıların faaliyetlerini doğrudan izleyemediği için, düşük performans sergileyen piyasa yapıcılarına karşı hak talep etmek zor olabilir.

9. Piyasa Yapıcılar Piyasayı Manipüle Edecek Kadar Güçlü mü?

2022 Forbes araştırması, 157 kripto borsasında yapılan işlemlerin yarısından fazlasının sahte veya ekonomik olmayan yıkama işlemleri olduğunu ortaya koydu.
Benzer şekilde, 2019’da Bitwise Asset Management tarafından SEC’ye sunulan rapor, 83 kripto borsasında Bitcoin işlem hacminin %95’inin sahte olduğunu belirtti.
Piyasa yapıcılar manipülasyonun doğrudan sebebi olmasa da, genellikle bu stratejileri uygulamak için kullanılan başlıca araçlardan biridir.
Hizmet sağlayıcı olarak likidite sağlayıcılar birer araçtır— yani bir silah gibidirler. Gerçek manipülasyon gücü borsaların ve proje ekiplerinin taleplerine bağlıdır.
Boğa piyasalarında tüm ekosistem büyük karlar elde ettiği için herkes uyum içinde çalışır. Ancak ayı piyasasında, bu denge likidite krizlerini hızlandırır ve genellikle suçlamaların yayılmasına neden olur.
Piyasa yapıcılar likidite krizlerinin tek suçlusu olmasa da, kripto ekosisteminin tüm oyuncuları (VC’ler, proje ekipleri, KOL’ler, yatırımcı grupları) bu süreçten sorumludur.

10. Piyasa Yapıcıların Kötü Niyetli Davranışlarını Neden Düzenlemek Zor?

Düzenlemelerin eksikliği, piyasa yapıcıların kötü niyetli hareket etmelerine olanak tanır. Ancak, bunun yanında:

• Proje ekipleri, borsalar ve diğer ticaret ortakları piyasa yapıcıları sınırlamak için yeterli güce sahip değildir.
• Piyasa yapıcı faaliyetler genellikle gizlidir ve sektör henüz net, birleşik standartlar oluşturamamıştır.
• Proje ekipleri kötü niyetli işlemleri izleyip tespit etmekte zorlanır ve genellikle etkisiz “olay sonrası” çözümlere bağımlı kalır.

Endüstri içindeki uzmanlara göre, on-chain piyasa yapımı dışında, yalnızca merkezi borsalar piyasa yapıcıları etkin şekilde denetleyebilir.
Riskleri azaltmak için, bazı proje ekipleri “Aylık Ücret Modeli”ni tercih edebilir. Bu model:
Kısa vadeli sözleşmeleri içerir (aylık faturalandırma).

• Proje ekiplerine piyasa yapıcı ortaklarını ve stratejilerini esnek bir şekilde değiştirme olanağı tanır.
• Uzun vadeli bağımlılığı ortadan kaldırır.
• Piyasa yapıcıları belirli KPI’lara (günlük işlem hacmi, maksimum fiyat farkı gibi) uymaya zorlar.

Ancak, bu modelde riskler proje ekibine geri döner. Piyasa yapıcıların sözleşmeyi ihlal ettiğini kanıtlamak zor ve maliyetlidir.
Örneğin, bir piyasa yapıcının fiyat çöküşüne neden olduğunu göstermek için kapsamlı veri analizi gereklidir, bu da pahalı ve zaman alıcı bir süreçtir.
Ek olarak, merkezi borsalar ile piyasa yapıcılar arasındaki simbiyotik ilişki, borsaların piyasa yapıcıları ciddi şekilde cezalandırmasını zorlaştırır. Ancak, Binance’in GPS ve SHELL manipülasyon olaylarında yaptığı müdahaleler, daha fazla düzenleme getirme konusunda sektörde önemli bir adım oldu.
Bu tür girişimler, diğer borsaları da benzer önlemler almaya teşvik edebilir ve endüstri için yeni düzenleyici standartların oluşturulmasına yol açabilir.

Yasal Uyarı

Bu içerik Chain Catcher’ın “Piyasa yapıcıların siyah kutusunu açıklığa kavuşturan on soru ve on cevap” isimli makalesinden alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazarı Chain Catcher’a aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.
Bu içerik yalnızca bilgilendirme amacı taşımaktadır ve yazarın kişisel görüşlerini yansıtır. Gate.TR’nin resmi görüşlerini yansıtmamaktadır. İçerikte yer alan marka, kurum, kuruluş veya kişilerle Gate.TR’nin herhangi bir ilişkisi bulunmamaktadır.
Bu içerik, yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Dijital varlık alım-satımını teşvik etmeyi amaçlamaz, yalnızca bilgilendirme amaçlıdır.
Kripto varlıklar yüksek risk içerir ve ciddi fiyat dalgalanmalarına maruz kalabilir. Yatırım kararı vermeden önce kendi finansal durumunuzu değerlendirmeli ve kararınızı bağımsız olarak vermelisiniz.
Makalede yer alan veriler ve grafikler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla sunulmuştur. Tüm içerikler özenle hazırlanmış olsa da, olası hata veya eksikliklerden dolayı sorumluluk kabul edilmez.
Gate Akademi ekibi bu içeriği farklı dillere çevirebilir. Hiçbir çeviri makale; kopyalanamaz, çoğaltılamaz veya izinsiz dağıtılamaz.