DeFi’de Küratör Modeli ve Sistemik Risk

Bitcoin’deki sert geri çekilme ve Stream Finance çöküşü, hem piyasadaki risk iştahının zayıflığını hem de DeFi küratör modelindeki ciddi hesap verebilirlik açıklarını ortaya koyuyor.

Glassnode’un son haftalık raporuna göre Bitcoin bir noktada 89.000 dolara düştü ve kısa vadeli sahipleri kapsamlı bir baskı altına soktu. Zincir üstü maliyet tabanları tamamen kırıldı ve piyasa hissiyatı hızla savunmacı bir konuma geçti. Spot ETF’lerdeki sürekli negatif akışlar ve vadeli işlemler kaldıraçlarının hızla daralması, eş zamanlı olarak zayıf talep ve spekülatif geri çekilmeyi gösteriyor. Bu sırada opsiyon piyasası riskleri ciddi biçimde yeniden fiyatladı; ima edilen volatilite ve eğrilik belirgin şekilde yükseldi. 90.000 put opsiyonlarının primi keskin bir şekilde arttı; bu durum aşağı yönlü risklere karşı korunma talebinin güçlü olduğunu gösteriyor. Rapor zincir üstü, ETF ve türev verilerini sistematik biçimde analiz ederek, Bitcoin’in şu anda orta seviyede bir ayı piyasası yapısında olduğuna işaret eden kilit risk sinyallerini ortaya koyuyor.

Küratör ekonomisi

Son on sekiz ayda merkeziyetsiz finans içinde yeni bir finansal aracı sınıfı ortaya çıktı. Bu oluşumlar kendilerini risk küratörleri, kasa yöneticileri veya strateji operatörleri olarak tanımlıyor. Morpho (yaklaşık 7,3 milyar dolar) ve Euler (yaklaşık 1,1 milyar dolar) gibi protokoller üzerinde milyarlarca dolarlık kullanıcı mevduatını yönetiyorlar; risk parametrelerini belirliyor, teminat türlerini seçiyor ve sermayeyi getiri stratejilerine yönlendiriyorlar. Üretilen getirilerin %5 ila %15’i arasında performans ücreti alıyorlar. Lisans olmadan, düzenleyici denetim olmadan, nitelik veya geçmiş performans açıklama zorunluluğu olmadan ve çoğu zaman gerçek kimliklerini bile açıklamadan faaliyet gösteriyorlar.

2025 Kasım’ında Stream Finance’in çöküşü, bu yapının test edildiğinde ne ürettiğini ortaya koydu. Bulaşma etkisi ekosistem genelinde 285 milyon dolara ulaştı. TelosC (123,64 milyon dolar), Elixir (68 milyon dolar), MEV Capital (25,42 milyon dolar), Re7 Labs (iki kasada toplam 27,4 milyon dolar) ve diğer küratörler, kullanıcı mevduatlarını gerçek teminatı yalnızca 1,9 milyon dolar olan ve 7,6x kaldıraç kullanan tek bir karşı tarafa yoğunlaştırmıştı. Uyarılar açıktı ve spesifikti. CBB, 28 Ekim’de kaldıraç oranlarını yayımladı. Schlagonia çöküşten 172 gün önce Stream’i doğrudan uyarmıştı. Uyarılar göz ardı edildi çünkü teşvik mekanizmaları bunları görmezden gelmeyi ödüllendiriyor.

Küratör modeli geleneksel finanstan tanıdık bir yapıyı takip ediyor ancak yüzyıllar süren pahalı hatalarla gelişmiş hesap verebilirlik mekanizmalarından tamamen arındırılmış durumda. Bankalar veya broker-dealer’lar müşteri fonlarını yönettiğinde sermaye gereklilikleri, kayıt yükümlülükleri, vekalet sorumlulukları ve düzenleyici inceleme ile karşı karşıya kalırlar. DeFi küratörleri müşteri fonlarını yönettiğinde ise yalnızca piyasa teşvikleriyle karşı karşıya kalırlar ve bu teşvikler risk yönetimi yerine varlık birikimini ve getiri maksimizasyonunu ödüllendirir. Küratörleri mümkün kılan protokoller kendilerini tarafsız altyapı olarak tanımlar; faaliyetlerden ücret alırken bu faaliyetlerin yarattığı risklerden sorumluluk kabul etmezler. Bu sürdürülemez bir pozisyondur; geleneksel finans onlarca yıl önce defalarca yaşanan felaketlerden sonra “ücret kazanan aracıların tüm sorumluluğu reddedemeyeceği” gerçeğini öğrenip bu yaklaşımı terk etti.

İzin gerektirmeyen mimari ve sonuçları

Morpho ve Euler, izin gerektirmeyen kredi altyapıları olarak çalışır. Herkes bir kasa oluşturabilir, risk parametrelerini belirleyebilir, hangi teminatın kabul edileceğini seçebilir ve mevduat çekmeye başlayabilir. Protokoller akıllı sözleşme altyapısını sağlar ve ortaya çıkan faaliyetlerden ücret kazanır. Bu mimarinin gerçek faydaları vardır. İzin gerektirmeyen sistemler, yenilikleri tanımadıkları veya rekabet nedeniyle engelleyebilecek aracılar olmadan yeni yaklaşımların ortaya çıkmasını sağlar. Geleneksel sistemlerden dışlanabilecek kullanıcılara finansal hizmetlere erişim sunarlar. Tüm işlemlerin zincir üzerinde şeffaf ve denetlenebilir kayıtlarını oluştururlar.

Bu mimari aynı zamanda 2025 Kasım’ında kaçınılmaz hâle gelen temel sorunlar yaratıyor. Aracılık olmadığında kimin küratör olacağına dair bir kalite kontrol yoktur. Kayıt zorunluluğu olmadığında küratörler başarısız olduğunda hesap verebilirlik yoktur. Kimlik açıklaması olmadığında küratörler bir isim altında kayıp biriktirip başka bir isimle yeniden başlayabilir. Sermaye gerekliliği olmadığında küratörlerin oyunda ciltleri yoktur; itibar ise kolayca terk edilebilir. BGD Labs kurucusu ve Aave katkıcısı Ernesto Boado sorunu şöyle özetledi: Küratörler “markanızı kumarbazlara bedavaya satıyor.” Protokoller ücret gelirlerini, küratörler performans ücretlerini alır; kaçınılmaz çöküş gerçekleştiğinde kayıpları kullanıcılar üstlenir.

İzin gerektirmeyen mimari, Stream Finance’in örneklediği belirli bir çöküş modelini yaratır. Herkes kasa oluşturabildiği için, küratörler daha yüksek getiriler sunarak mevduat çekmek için rekabet eder. Daha yüksek getiriler ya gerçek alfa gerektirir (nadir ve ölçek büyüdükçe sürdürülemez) ya da daha yüksek risk (yaygın ve gerçekleştiğinde yıkıcı). Kullanıcılar “%18 APY” gördüğünde bunun kaynağını araştırmaz. “Risk küratörü” unvanlı birinin gereken kontrolü yapmış olduğunu varsayarlar. Küratör ücret geliri fırsatını görür ve sağlam bir risk yönetiminin reddedeceği riskleri kabul eder. Protokol artan TVL’yi ve ücret gelirini görür ve müdahale etmez, çünkü izin gerektirmeyen sistemlerin filtreleme yapmaması beklenir.

Bu rekabet dinamiği tabana doğru bir yarış yaratır. Risksiz davranan küratörler daha düşük getiri üretir ve daha az mevduat çeker. Aşırı risk alan küratörler daha yüksek getiri üretir, daha çok mevduat çeker, daha fazla ücret kazanır ve kaçınılmaz çöküş gerçekleşene kadar başarı göstermiş gibi görünür. Piyasa, çöküş gerçekleşene kadar sürdürülebilir getiri ile sürdürülemez risk alma davranışını ayırt edemez. O zamana gelindiğinde kayıplar tüm katılımcılara yayılır; küratör ise yalnızca itibarı zedelendiği için herhangi bir yaptırımla karşılaşmaz ve bu itibar kaybı da yeni bir isimle yeniden başlayabildiği için neredeyse hiçbir önem taşımaz.

Çıkar çatışmaları ve teşvik bozulmaları

Küratör modeli, Stream Finance gibi çöküşleri öngörülebilir kılan temel çıkar çatışmalarını barındırır. Küratörler yönetilen varlıklardan ve performanstan ücret kazanır. Bu durum, bu rakamları elde etmek için gereken risk ne olursa olsun mevduatı ve getiriyi en üst düzeye çıkarma yönünde doğrudan bir teşvik oluşturur. Kullanıcılar güvenlik ve makul getiriler ister. Küratörler ise ücret geliri ister. Bu teşvikler en tehlikeli noktada, yani getirilerin kullanıcıların anlasalar reddedeceği riskleri gerektirdiği dönemlerde tamamen zıtlaşır.

RE7 Labs vakası öğreticidir çünkü kendi çöküş modellerini bizzat belgelemişlerdir. xUSD entegrasyonunu başlatmadan önce yaptıkları incelemede “merkezi karşı taraf riski”ni bir endişe olarak belirlediler. Bu doğru bir analizdi. Stream, pozisyonlar veya stratejiler hakkında sıfır şeffaflığa sahip anonim bir dış fon yöneticisinde riski yoğunlaştırmıştı. RE7 Labs bu riski anladı ama “önemli kullanıcı ve ağ talebi” gerekçesiyle yine de xUSD entegrasyonuna devam etti. Ücret geliri fırsatı, kullanıcı fonlarına yönelik riskten daha ağır bastı. Bu fonlar kaybedildiğinde RE7 Labs yalnızca itibar kaybıyla karşılaştı, hiçbir finansal yaptırımla değil. Kullanıcılar kaybın %100’ünü üstlendi.

Bu teşvik yapısı uyumsuzluktan daha kötü. Temkinli davranışı aktif olarak cezalandırıyor. Aşırı risk nedeniyle yüksek getirili fırsatı reddeden bir küratör, o riski kabul eden rakiplerine mevduat kaybeder. Temkinli küratör daha az ücret kazanır ve düşük performans gösteriyor gibi görünür. Dikkatsiz küratör çöküş yaşanana kadar daha fazla ücret kazanır ve daha çok mevduat çeker. Bu süreçte dikkatsiz küratör, kullanıcıların daha sonra yaşayacağı kayıplardan bağımsız olarak önemli miktarda ücret geliri biriktirir. Birden fazla küratör ve kasa yöneticisi, kullanıcı fonlarını şeffaf açıklama olmadan xUSD pozisyonlarına yönlendirdi; böylece mevduat sahiplerini Stream’in zincir dışı karanlık yapısına ve tekrar eden kaldıraç riskine farkında olmadan maruz bıraktı. Kullanıcılar “temkinli getiri stratejisi” olarak pazarlanan kasalara para yatırdı ve sermayelerinin 7,6x kaldıraç kullanan tek bir karşı tarafta toplandığını öğrendi.

Küratör ücret yapıları genellikle üretilen getiriler üzerinden %5 ile %15 arasında değişen performans ücretlerini içerir. Bu kulağa makul gelir, ta ki asimetriyi inceleyene kadar. Küratörler, yukarı yönlü getirilerin bir kısmını alırken aşağı yönlü kayıplara hiçbir şekilde maruz kalmaz. Getiriyi artırmak için güçlü, riski azaltmak için ise zayıf bir teşvike sahiptirler. 10% getiri sağlayan ve 100 milyon dolar mevduata sahip bir kasayı düşünün. Küratör performans ücreti olarak 1 milyon dolar kazanır (getirinin %10’u). Küratör getiriyi %20’ye çıkarmak için riski iki katına çıkarırsa 2 milyon dolar kazanır. Risk gerçekleşir ve kullanıcılar anaparalarının %50’sini kaybederse, küratör o kasadan gelecekteki ücret gelirini kaybeder ama daha önce kazandığı tüm ücretleri elinde tutar. Kullanıcılar 50 milyon dolar kaybeder. Bu, yazı-tura ekonomisidir: yazı gelirse ben kazanırım, tura gelirse sen kaybedersin.

Protokollerin kendilerinin de küratör hatalarını ele alış biçimlerinde çıkar çatışmaları bulunur. Morpho ve Euler, kasa aktivitelerinden ücret kazanır. Bu aktiviteleri maksimize etmek için finansal teşvikleri vardır, bu da mevduatı maksimize etmek anlamına gelir ve bu da aşırı risk alsa bile mevduat çeken yüksek getirili kasalara izin vermek demektir. Protokoller, izin gerektirmeyen sistemlerin filtreleme yapmaması gerektiğini savunarak tarafsız olduklarını iddia eder. Fakat tarafsız değillerdir. Etkinleştirdikleri faaliyetlerden gelir elde ederler. Geleneksel finansal düzenleme bu sorunu yüzyıllar önce fark etti. Aracılıktan kazanç sağlayan kurumlar, bu aracılığın yarattığı tüm risklerden sorumluluk alamayacaklarını iddia edemez. Komisyon kazanan broker, o komisyonları oluşturan müşterilere karşı belirli yükümlülüklere sahiptir. DeFi protokolleri bu prensibi henüz kabul etmedi.

Hesap verebilirlik boşluğu

Geleneksel brokerlar veya varlık yöneticileri müşteri fonlarını kaybettiğinde sonuçlar; düzenleyici soruşturma, potansiyel lisans iptali, vekalet yükümlülüğünün ihlalinden doğan hukuki sorumluluk ve dolandırıcılık veya ağır ihmal durumlarında cezai yargılama gibi yaptırımları içerir. Bu yaptırımlar, temkinli davranış için önceden teşvik oluşturur. Kişisel kazanç için aşırı risk alabilecek yöneticiler, başarısızlığın kişisel sonuçlarının çok ağır olduğunu bilir. Bu tüm başarısızlıkları önlemez, fakat hesap verebilirliği olmayan bir sisteme kıyasla dikkatsiz davranışı büyük ölçüde azaltır.

DeFi küratörleri müşteri fonlarını kaybettiğinde yalnızca itibar kaybıyla karşılaşır, başka hiçbir şey olmaz. İptal edilecek lisansları yoktur. Hiçbir düzenleyici soruşturma yürütülmez çünkü hiçbir düzenleyici kurumun yetkisi yoktur. Vekalet yükümlülükleri yoktur çünkü küratör-mevduat sahibi ilişkisinin yasal statüsü tanımlanmamıştır. Kimlikleri çoğu zaman bilinmediğinden ve DeFi protokollerinin hizmet şartları açıkça sorumluluğu reddettiğinden hukuki sorumlulukla karşı karşıya kalmazlar. Kayıpları biriktirip kasayı kapatabilir ve aynı protokolde yeni bir isimle yeni bir kasa açarak tekrar faaliyete geçebilirler.

Mart 2024’te Morpho’da yaşanan olay, hesap verebilirlik boşluğunun pratikte nasıl işlediğini gösteriyor. Chainlink oracle’ları kullanan bir Morpho kasası, oracle fiyat sapması nedeniyle yaklaşık 33.000 dolar kayıp yaşadı. Kullanıcılar çözüm aradığında sistematik bir kaçınmayla karşılaştı. Morpho, yalnızca altyapı olduğunu ve kasa parametrelerini kontrol etmediğini iddia etti. Kasa küratörü, sadece protokol yönergelerine uygun şekilde çalıştıklarını söyledi. Chainlink, oracle’ın teknik şartlara uygun çalıştığını belirtti. Hiçbir taraf sorumluluk kabul etmedi. Hiçbir kullanıcı tazminat almadı. Olay piyasayı geniş çapta etkilemeyecek kadar küçüktü, ancak şu emsali oluşturdu: Kayıplar olduğunda kimse sorumlu değildir.

Bu hesap verebilirlik boşluğu, ihmalden değil tasarımdan kaynaklanır. Protokoller sorumluluktan kaçınmak için kendilerini açıkça bu şekilde yapılandırır. Hizmet şartları sorumluluğu reddeder. Dokümanlarda protokollerin kullanıcı davranışını kontrol etmeyen izin gerektirmeyen altyapılar olduğu vurgulanır. Yasal yapılar, protokol yönetimini düzenleyici otoritelerden uzak yargı bölgelerindeki vakıflara veya DAO’lara konumlandırır. Tüm bunlar protokol açısından hukuken mantıklıdır, ancak milyarlarca dolarlık kullanıcı fonunun, bu fonların nasıl yönetildiği konusunda hiçbir gerçek sorumluluğu olmayan yapılar tarafından yönetildiği bir sistem yaratır. Ekonomide bunun adı ahlaki risktir. Yapılar başarısızlık için hiçbir sonuçla karşılaşmadığında aşırı risk alırlar çünkü potansiyel kazanç kendilerine, kayıplar ise başkalarına yüklenir.

Kimlik açıklaması ve hesap verebilirlik

Birçok küratör takma adla veya anonim olarak çalışır. Bu bazen kişisel güvenlik veya mahremiyet gerekçesiyle savunulur, ancak hesap verebilirlik üzerinde doğrudan etkisi vardır. Küratörler tanımlanamazsa ihmal veya dolandırıcılık için hukuken sorumlu tutulamazlar. Bir dizi başarısızlık yaşasalar bile faaliyet göstermekten men edilemezler. Gerçek kimliklerle birlikte gelen profesyonel yaptırımlar veya kalıcı itibar sonuçlarına maruz kalmazlar. Anonim çalışma, düzenleme olmadığı durumda var olan temel hesap verebilirlik mekanizmasını ortadan kaldırır. Geleneksel finansta, düzenleyici bir yaptırım olmasa bile müşteri fonlarını yok eden yöneticiler hukuki sorumluluk ve gerçek kimliklerini takip eden itibar sonuçlarıyla karşılaşırlar. DeFi’de ise bunların hiçbiri yoktur.

Kara kutu stratejiler ve uzmanlık miti

Küratörler kendilerini güvenli varlıklar seçen, uygun parametreleri belirleyen ve sermayeyi akıllıca yöneten risk yönetimi uzmanları olarak tanıtır. Pazarlama dili uzmanlığı, sofistike analizleri ve dikkatli risk yönetimini vurgular. Gerçek ise (2025 Kasım’ının da gösterdiği gibi) birçok küratörün uygun risk yönetimi için gerekli altyapı, uzmanlık veya niyetinin bile olmadığıdır. Geleneksel finans kurumları genellikle iş gücünün %1–5’ini risk yönetimine ayırır; bağımsız risk komiteleri, özel denetim ekipleri, stres testi yetenekleri ve senaryo analizine yönelik düzenleyici gerekliliklere sahiptir. DeFi küratörleri ise genellikle küçük ekiplerden veya ağırlıklı olarak getiri üretimi ve varlık büyütmeye odaklanan bireylerden oluşur.

Stratejilerin kendisi anlamlı ayrıntılarla neredeyse hiç açıklanmaz. Küratörler “delta-nötr işlem”, “riskten korunmuş piyasa yapıcılığı” veya “optimize edilmiş getiri çiftçiliği” gibi sofistike görünen terimler kullanır fakat gerçek pozisyonlar, kaldıraç oranları, karşı taraf riskleri veya risk parametreleri hakkında hiçbir bilgi vermez. Bu belirsizlik bazen stratejileri front-running veya rekabetten koruma gerekçesiyle savunulur. Ancak kullanıcıların sermayeleriyle hangi riskleri aldıklarını bilmeye meşru bir ihtiyacı vardır. Belirsizlik bir özellik değildir; dolandırıcılık ve dikkatsizliğin çöküş gerçekleşene kadar sürmesine izin veren bir kusurdur.

Stream Finance bu belirsizlik problemini felaket boyutunda örnekledi. 500 milyon dolar TVL iddia ettiler fakat bunun sadece 200 milyon doları zincir üzerinde doğrulanabiliyordu. Kalan 300 milyon doların zincir dışı pozisyonlarda, kimlikleri, nitelikleri, stratejileri ve risk yönetim süreçleri açıklanmayan “harici fon yöneticileri” tarafından yönetildiği iddia ediliyordu. Stream, “delta-nötr işlem” ve “riskten korunmuş piyasa yapıcılığı” gibi terimler kullanmış ancak bu stratejilerin hangi spesifik pozisyonları içerdiğini veya gerçek kaldıraç oranlarını hiçbir zaman açıklamamıştı. Schlagonia’nın çöküş sonrası analizinde, 1,9 milyon dolarlık gerçek teminattan 7,6x sentetik genişleme yaratan tekrar eden borçlanma yapısı ortaya çıktığında, bu mevduat sahipleri için tam bir şok oldu. Mevduat sahiplerinin, “stablecoin”lerinin gerçek rezervlerle değil, sonsuz bir borç döngüsüyle desteklendiğini bilmesinin hiçbir yolu yoktu.

Uzmanlık miti özellikle tehlikelidir çünkü kullanıcıların kendi değerlendirmelerini askıya almasına neden olur. “Risk küratörü” unvanına sahip biri yüksek getirili bir fırsatı kabul ettiğinde kullanıcılar gerekli incelemenin yapıldığını varsayar. Gerçekte RE7 Labs vakası, gerekli incelemenin çoğu zaman riskleri doğru şekilde tespit ettiğini ancak bu risklerin daha sonra görmezden gelindiğini gösteriyor. Kendi analizleri, xUSD entegrasyonu öncesinde Stream’in merkezi karşı taraf riskini işaret etmişti. Buna rağmen devam ettiler çünkü kullanıcı talebi ve ücret geliri tespit edilen riskten daha ağır bastı. Uzmanlık vardı. Uygulandı. Doğru sonuca ulaşıldı. Ancak ticari teşvikler tarafından görmezden gelindi. Bu, yetersizlikten daha kötüdür çünkü küratörlerin riskleri tespit edebilme kapasitesi olsa bile teşvik yapısının onları bulduklarını görmezden gelmeye ittiğini gösterir.
Rezerv kanıtı: teknik olarak mümkün, neredeyse hiç uygulanmıyor
Doğrulanabilir rezerv kanıtı için kriptografik teknikler onlarca yıldır mevcut. Merkle ağaçları, bireysel hesap detaylarını açıklamadan ödeme gücünü doğrulayabilir. Sıfır bilgi ispatları, ticaret stratejilerini ifşa etmeden rezerv oranlarını gösterebilir. Bu teknolojiler olgun, iyi anlaşılmış ve hesaplama açısından verimlidir. Stream Finance’in herhangi bir rezerv kanıtı uygulamaması teknik bir sınırlama değildi. Bu, birden fazla kamu uyarısına rağmen dolandırıcılığın aylarca sürmesine izin veren kasıtlı bir gizlilik tercihiydi. Protokoller belirli bir eşik üzerindeki mevduatları yöneten tüm küratörlerden rezerv kanıtı talep etmelidir. Rezerv kanıtının olmaması, bir bankanın dış denetimi reddetmesine eşdeğer kabul edilmelidir.

Kasım 2025’ten Kanıtlar

Stream Finance çöküşü, küratör modelinin nasıl başarısız olduğunu gösteren eksiksiz bir vaka çalışması sunuyor. Olayların sıralaması mevcut mimarideki tüm sorunları ortaya koyuyor: yetersiz inceleme, çıkar çatışmaları, görmezden gelinen uyarılar, şeffaflık eksikliği ve hesap verebilirliğin yokluğu. Bu olayı detaylı anlamak, neden sistemsel değişikliklere ihtiyaç duyulduğunu anlamak için gereklidir.

Çöküş zaman çizelgesi

Yearn Finance geliştiricisi Schlagonia, çöküşten 172 gün önce Stream’in pozisyonlarını inceledi ve yapının kaçınılmaz olarak çökeceği konusunda ekibi doğrudan uyardı. Ölümcül sorunları tespit etmek için beş dakikalık analiz yeterliydi. Stream’in doğrulanabilir zincir üstü teminatı 170 milyon dolardı, buna karşılık çeşitli DeFi protokollerinden 530 milyon dolar borçlanmıştı, yani 4,1x kaldıraç kullanıyordu. Strateji, Stream’in deUSD teminatına karşı borçlanıp daha fazla xUSD basması üzerine kurulu tekrarlayan kredi döngüsünü içeriyordu; bu yapı her iki varlığın birlikte çökmesini garanti eden döngüsel bağımlılıklar yarattı. İddia edilen TVL’nin kalan 330 milyon doları tamamen zincir dışında ve anonim harici yöneticiler tarafından yönetiliyordu.

28 Ekim 2025’te sektör analisti CBB, zincir üstü verilerle çok net uyarılar yayımladı:“xUSD’nin zincir üstünde yaklaşık 170 milyon dolar teminatı var. Kredi protokollerinden yaklaşık 530 milyon dolar borçlanıyorlar. Bu 4,1x kaldıraç demek. Birçok likit olmayan pozisyon üzerinde. Bu yield farming değil. Bu resmen degen kumarı.” Bu uyarılar hem kamuya açıktı, hem spesifikti, hem de tamamen doğruydu. Kaldıraç oranlarını, likidite eksikliği riskini ve yapının temel dikkatsizliğini net biçimde ortaya koydular. Takip eden hafta boyunca birçok başka analist de bu uyarıları destekledi.

Zincir üstü kanıtlarla desteklenen haftalarca süren kamu uyarılarına rağmen küratörler pozisyonlarını korumaya ve yeni mevduat çekmeye devam etti. TelosC, 123,64 milyon dolarlık maruziyetini sürdürdü. MEV Capital, 25,42 milyon dolarlık pozisyonunu korudu. Re7 Labs ise iki kasada toplam 27,4 milyon dolar pozisyonu korudu. Uyarılar göz ardı edildi çünkü bu uyarılara göre hareket etmek pozisyonları azaltmak demekti; bu da ücret gelirlerinin düşmesi ve küratörlerin içeride kalanlara göre düşük performanslı görünmesi anlamına geliyordu.

4 Kasım’da Stream, harici bir fon yöneticisinin yaklaşık 93 milyon dolar fon varlığını kaybettiğini duyurdu. Çekimler derhal askıya alındı. Saatler içinde xUSD, ikincil piyasalarda 1,00 dolardan 0,23 dolara düşerek %77 çöktü. Rezervlerinin %65’ini Stream’e verdiği kredilere yoğunlaştıran Elixir’in deUSD’si ise 48 saat içinde 1,00 dolardan 0,015 dolara düşerek %98 çöktü. Toplam bulaşıcı maruziyet ekosistem genelinde 285 milyon dolara ulaştı. Euler, yaklaşık 137 milyon dolar kötü borçla karşı karşıya kaldı. Çeşitli protokollerde 160 milyon dolardan fazla varlık donduruldu.

Küratörler ve geleneksel brokerlar

DeFi küratörleri ile geleneksel brokerların karşılaştırılması öğreticidir çünkü küratör modelinin hangi hesap verebilirlik mekanizmalarından yoksun olduğunu gösterir. Bu, geleneksel finansın ideal olduğu ya da düzenleyici yapısının birebir kopyalanması gerektiği argümanı değildir. Geleneksel finansın kendi hataları, maliyetleri ve dışlamaları vardır. Ancak yüzyıllar süren pahalı dersler boyunca hesap verebilirlik mekanizmaları geliştirmiştir ve küratör modeli bu mekanizmaları açıkça terk eder.

Teknik öneriler

Küratör modelinin gerçek faydaları vardır. “Her şeye uyan tek protokol parametresi” yerine risk parametrelerinin uzman kişilerce belirlenmesine olanak tanıyarak sermaye verimliliği sağlar. Farklı stratejiler ve risk çerçeveleri ile deney yapmayı mümkün kılarak inovasyonu destekler. Bu model, katılımcıları boyut, coğrafya veya aşinalık gibi kriterlere göre dışlayabilecek aracıları ortadan kaldırarak erişimi mümkün kılar. Bu faydalar, 2025 Kasım’ında ortaya çıkan hesap verebilirlik sorunları ele alınırken korunabilir. Aşağıdaki öneriler, beş yıllık DeFi başarısızlıklarından elde edilen ampirik kanıtlara dayanmaktadır.

Zorunlu kimlik açıklaması

Belirli bir eşik miktarın (örneğin 10 milyon dolar) üzerindeki mevduatı yöneten küratörlerin, gerçek kimliklerini protokol tarafından veya bağımsız bir kurum tarafından tutulan bir kayıta açıklaması zorunlu olmalıdır. Bu, ev adreslerinin veya kişisel bilgilerin kamuya açıklanmasını gerektirmez. Küratörlerin dolandırıcılık veya ağır ihmal durumunda kimliklerinin tespit edilebilir ve hesap verebilir olmasını gerektirir. Anonim faaliyet, başkalarının parasını büyük ölçekli olarak yönetmekle bağdaşmaz. DeFi’de takma ad kullanımını savunan gizlilik argümanları, müşteri fonlarını yöneterek ücret kazanan yapılar için genel olarak geçerli değildir.

Sermaye gereksinimleri

Küratörlerin, kasaları belirli eşiklerin üzerinde kayıplar yaşarsa kaybedilecek şekilde risk altında sermaye bulundurmaları zorunlu olmalıdır. Bu, küratörlerin oyunda “derileri olmasını” sağlayarak teşvikleri hizalar. Spesifik yapı, küratörlerin kasalardaki kayıplar mevduatın %5’ini aşarsa kesilecek teminat yatırmalarını içerebilir ya da küratörlerin kendi kasalarında ilk kayıpları absorbe eden alt dilimler bulundurmasını gerektirebilir. Mevcut yapı, küratörlerin hiçbir sermaye riski olmadan ücret kazandığı bir ahlaki risk yaratır ve sermaye gereksinimleri bunu çözer.

Zorunlu açıklama

Küratörlerin stratejileri, kaldıraç oranlarını, karşı taraf risklerini ve risk parametrelerini karşılaştırma ve analiz imkânı sunan standart formatlarda açıklaması zorunlu olmalıdır. Açıklamanın özel stratejileri riske attığı argümanı büyük ölçüde bahane niteliğindedir. Küratör stratejilerinin çoğu, iyi bilinen yield farming tekniklerinin varyasyonlarıdır. Kaldıraç oranlarının ve yoğunlaşma seviyelerinin gerçek zamanlı açıklanması alphanın kaybına yol açmaz. Kullanıcıların ne tür riskler aldığını anlamasını sağlar.

Rezerv Kanıtı

Protokoller, belirli bir eşik üzerindeki mevduatı yöneten tüm küratörlerden rezerv kanıtı talep etmelidir. Doğrulanabilir rezerv kanıtı için kriptografik teknikler olgun ve verimlidir. Merkle ağaçları, bireysel pozisyonları açıklamadan ödeme gücünü kanıtlayabilir. Sıfır bilgi ispatları, ticaret stratejilerini ifşa etmeden rezerv oranlarını doğrulayabilir. Rezerv kanıtının olmaması küratörlerin mevduat yönetmesini diskalifiye etmelidir. Bu, Stream Finance’in doğrulanamayan 300 milyon dolarlık zincir dışı pozisyonlarla faaliyet göstermesini engellerdi.

Yoğunlaşma limitleri

Protokoller, küratörlerin kasa mevduatlarının aşırı büyük bir kısmını tek bir karşı tarafa tahsis etmesini engelleyen yoğunlaşma limitleri uygulamalıdır. Elixir, deUSD rezervlerinin %65’ini (105 milyon doların 68 milyonunu) özel Morpho kasaları aracılığıyla Stream’e borç olarak vermişti. Bu yoğunlaşma, Stream’in başarısızlığının Elixir’i yok etmesini garanti etti. Herhangi bir tek karşı tarafa maksimum %10–20 maruziyet sınırı bu tür çöküşleri engellerdi. Bu limitler akıllı sözleşme düzeyinde uygulanmalı ve böylece aşılamamalıdır.

Protokol hesap verebilirliği

Küratör faaliyetlerinden ücret kazanan protokoller, bu faaliyetlerin yarattığı riskler için belirli bir sorumluluk kabul etmelidir. Bu, protokol ücretlerinden oluşturulan ve küratör hata yaptığında kullanıcıları tazmin eden sigorta fonlarını içerebilir veya geçmiş performansı kötü olan ya da yetersiz açıklama yapan küratörleri dışlayan küratör listelerinin düzenlenmesini içerebilir. Mevcut modelde protokollerin ücret kazanırken tüm sorumluluğu reddetmesi ekonomik olarak tutarsızdır. Ücret kazanan aracıların hesap verebilirlik yükümlülükleri vardır.

Sonuç

Mevcut hâliyle küratör modeli, milyarlarca dolar kullanıcı fonunun davranışları üzerinde hiçbir gerçek kısıtlaması olmayan ve başarısızlık için hiçbir ciddi sonuçla karşılaşmayan yapılar tarafından yönetildiği bir hesap verebilirlik boşluğu temsil etmektedir. Bu, modelin kendisine karşı bir argüman değildir. Sermaye verimliliği ve uzmanlaşmış risk yönetimi gerçek faydalar sağlar. Bu, modelin geleneksel finansın yüzyıllar süren pahalı dersler sonucunda geliştirdiği hesap verebilirlik mekanizmalarına ihtiyaç duyduğuna dair bir argümandır. DeFi, kendi özgün yapısına uygun mekanizmalar geliştirebilir, ancak hesap verebilirliği tamamen terk edip geleneksel finansın hesap verebilirlik mekanizmaları gelişmeden önce yaşadığı sonuçlardan farklı sonuçlar bekleyemez. Mevcut yapı, tekrar eden başarısızlıkları garanti eder. Sektör, ücret kazanan aracıların yarattıkları riskler için tüm sorumluluğu reddedemeyeceğini kabul edene kadar bu başarısızlıklar devam edecektir.
Bu makale, yq_acc kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.