Mülkiyet Kavramının Değişimi: Stabilcoinler ve Tokenizasyon

İleri Seviye4/28/2025, 9:41:25 AM
Bu makale, ABD finansal sisteminin işleyişini temel prensiplerden yola çıkarak ele alıyor ve kripto varlıkların bu yapıya nasıl makul biçimde entegre edilebileceğini analiz ediyor.

Addison (@0xaddiVe) ile son zamanlarda, geleneksel finans (TradFi) ve kripto para birimleri arasındaki artan ilgiyi ve gerçek kullanım alanlarını tartışıyoruz. Aşağıda, ABD finansal sistemi üzerine yaptığımız değerlendirmeleri ve kriptonun bu sisteme temel prensipler üzerinden nasıl uyum sağlayabileceğini resmi olarak aktarıyoruz.

Mevcut anlatı, tokenizasyonun pek çok finansal sorunu çözeceğini iddia ediyor. Bu doğru olabilir ya da olmayabilir.
Stablecoin’ler, bankalar gibi hareket ederek net yeni para arzına neden olur. Bugünkü stablecoin yolculuğu, geleneksel kısmi rezerv bankacılık sistemiyle etkileşimleri açısından önemli soruları gündeme getiriyor. Bankalar, sadece mevduatların bir kısmını rezerv olarak tutarken kalan kısmı kredi olarak vererek etkili biçimde net yeni para yaratırlar.

Tokenizasyon Mevcut Durumdan Farksız Durumda

Günümüzde anlatı, halka açık piyasa hisselerinden özel piyasa paylarına ve her şeyin “tokenleştirilmesinin”, hem kripto hem de dünya için net bir fayda sağlayacağı yönünde. Ancak piyasada neler olup bittiğini anlamak için şu adımları ilk prensipler çerçevesinde değerlendirmek gerekir:

  1. Mevcut varlık sahipliği sistemi nasıl işliyor;
  2. Tokenizasyon bu sistemi nasıl değiştiriyor;
  3. Bu değişim neden ilk başta gerekli;
  4. “Gerçek dolar” nedir ve net yeni para nasıl yaratılır.

Şu anda ABD’de büyük varlık ihraççıları (örneğin halka açık şirketler) sertifikalarının vesayet haklarını DTCC’ye verir. DTCC daha sonra, birlikte çalıştığı yaklaşık 6.000 hesabın sahipliğini izler; bu hesaplar da kendi kullanıcıları için sahiplik takibini yürütür. Özel şirketler içinse model biraz farklıdır: Carta gibi firmalar yalnızca işletmelerin defter kayıtlarını yönetir.

Her iki model de merkezi defterlemeye dayanır. DTCC modelinde, bir birey DTCC’nin gerçek defterine ulaşmadan önce 1 ila 4 aracıdan geçmek zorunda kalabilir. Bu aracı kurumlar yatırımcının hesabının bulunduğu banka ya da aracı kurum, bu kurumların saklayıcıları, takas firmaları ve DTCC olabilir. Ortalama perakende kullanıcı bu hiyerarşiyi hissetmez; ancak kurumlar için önemli bir araştırma ve yasal risk kaynağıdır. DTCC, kendi varlıklarını doğal şekilde tokenleştirirse, bu aracı katmanlara duyulan ihtiyaç azalır ve doğrudan takas merkezi ile etkileşim mümkün hale gelir. Ancak bu, bugünkü popüler tartışmaların önerdiği model değildir.

Mevcut tokenizasyon modelleri, bir varlık sahibinin (örneğin DTCC veya Carta) ana defterde yer alan varlıkları alıp, bunların onchain kullanılmak üzere yeni bir tokenize temsilini yaratmasına dayanır. Bu model, değer çıkarılabilen, karşı taraf riski barındıran ve takas/çözüm gecikmelerine neden olabilen ek bir varlık katmanı yaratır. Bu ayrıca wrap/unwrap gibi adımlar gerektirdiği için verimsizlik yaratır ve TradFi ya da DeFi ile etkileşimde gecikmelere neden olarak kompozabiliteyi bozar.

Tüm varlıkların DTCC veya Carta defterinde yerel olarak tokenize edilmesi, bu varlıkların onchain taşınarak tüm sahiplerine programlanabilirlik avantajı sunması daha verimli bir model olabilir.

Tokenize edilmiş hisse senetleri için en çok öne sürülen argümanlardan biri, küresel piyasa erişimi ve 7/24 işlem ve takas imkanıdır. Tokenizasyon, hisse senetlerinin gelişmekte olan pazarlardaki bireylere ulaştırılması için bir sıçrama işlevi görebilir ve bu da Amerikan sermaye piyasalarına milyarlarca kişinin erişimini açabilir. Ancak hisse senetlerinin blok zincirinde tokenize edilmesinin gerçekten gerekli olup olmadığı hâlâ belirsizdir; çünkü bu daha çok düzenleyici bir meseledir. Tokenizasyon, stablecoin’lerde olduğu gibi uzun vadede yalnızca bir düzenleyici arbitraj mı sağlayacaktır, bu da ayrıca sorgulanması gereken bir noktadır.

Onchain hisseler için öne çıkan senaryolardan biri perpetuals’tır. Ancak burada da engeller teknik değil, tamamen düzenleyicidir.

Stablecoin’ler (tokenize edilmiş dolarlar), yapı itibarıyla tokenize edilmiş hisse senetlerine benzese de, hisse senetleri çok daha karmaşık ve sıkı düzenlenmiş bir piyasa yapısına sahiptir. Tokenize edilmiş hisseler, herhangi bir varlıkla desteklenmeyen ve onchain doğrudan var olan “normal” kripto varlıklardan (örneğin BTC) farklıdır.

Verimli onchain piyasalar için, tüm TradFi sisteminin yeniden inşası gerekir. Bu, likiditenin yoğunlaştığı, mevcut ağ etkilerinin bulunduğu ve inanılmaz derecede karmaşık bir yapının yeniden düzenlenmesi anlamına gelir. Sadece tokenize edilmiş hisseleri onchain’e taşımak, onları likit hale getirmek ve TradFi ile entegre etmek, ciddi altyapı yatırımı ve stratejik planlama gerektirir. Ancak Kongre, şirketlerin halka arz yerine doğrudan dijital menkul kıymet ihraç etmelerine izin veren bir yasa çıkarırsa, bu durumda birçok TradFi kurumu gereksiz hale gelebilir. Bu aynı zamanda yeni bir piyasa yapısı oluşturulması için bir fırsat olabilir. Tokenize hisseler ayrıca, geleneksel halka açılma sürecinin maliyetlerini de azaltabilir.

Bugün, gelişmekte olan ülke hükümetleri genellikle sermayeyi kendi ekonomilerinde tutmayı tercih ettikleri için ABD sermaye piyasalarına erişimi yasallaştırma konusunda istekli değiller. Amerika için de bu erişimin açılması, kara para aklamayla ilgili sorunları beraberinde getirebilir.

Not: Bir şekilde, Alibaba’nın ($BABA) ABD borsalarında kullandığı Değişken Faizli Varlık (VIE) yapısı zaten bir “tokenizasyon” biçimidir. Bu modelde, Amerikan yatırımcılar doğrudan BABA hisselerine değil, Alibaba’nın ekonomisine sözleşmeye dayalı haklar sunan Cayman merkezli bir şirkete yatırım yapar. Bu yapı piyasayı açsa da, aynı zamanda yeni varlıklar ve hisseler yaratarak çevresinde ciddi karmaşıklık oluşturur.

Gerçek Dolarlar ve FedGerçek Dolarlar ve Fed

Gerçek bir dolar, Federal Rezerv’in defterinde yer alan bir kayıttır. Şu anda yaklaşık 4.500 varlık (bankalar, kredi birlikleri, bazı devlet kurumları vb.) bu “gerçek dolarlara” Fed Ana Hesabı aracılığıyla erişim sağlayabiliyor. Bu kuruluşların hiçbiri doğrudan kripto merkezli değildir; yalnızca Lead Bank ve Column Bank gibi bazıları kripto müşterilerine hizmet sunar.

Bir Ana Hesap sahibi olan bu kuruluşlar, Fedwire’a erişim hakkı kazanır. Fedwire, günün 23 saati transfer yapılabilen, neredeyse anında ödeme sağlayan ve son derece düşük maliyetli bir ödeme ağıdır. Gerçek dolarlar, Fed’in ana defterindeki tüm bakiyeleri temsil eden M0 para arzında bulunur. Özel bankalar tarafından krediler yoluyla yaratılan “sahte” dolarlar ise M1’dir ve bu miktar M0’ın yaklaşık altı katıdır.

Gerçek dolarlarla etkileşim kurmak, kullanıcı açısından oldukça iyi bir deneyim sunar: bir transfer yaklaşık 50 cent’e mal olur ve işlem anında tamamlanır. Banka hesabınızdan para gönderdiğinizde, aslında bankanız Fedwire üzerinden işlem yapar. Sistem neredeyse kusursuz bir çalışma süresine, anında takasa ve düşük işlem maliyetlerine sahiptir. Ancak büyük ödemeler söz konusu olduğunda, düzenleyici riskler, AML gereklilikleri ve dolandırıcılık tespiti gibi konular nedeniyle bu sürecin etrafında çeşitli koruma katmanları bulunur ve bu da kullanıcı tarafında sürtünmeye neden olur.

Bu yapı göz önüne alındığında, stablecoin’ler için olumsuz bir senaryo, “gerçek dolarlara” daha geniş erişimin sağlanması ve aracıya ihtiyaç duymadan çalışan anlık bir sistemin geliştirilmesidir. Bu sistemde stablecoin ihraççıları hem risksiz getiri elde eder (bu, en büyük iki stablecoin için geçerli) hem de geri ödeme süreçlerini sınırlandırır. Şu anda stablecoin ihraççıları, ya Fed’de Ana Hesabı bulunan bankalarla (örneğin Circle’ın JP Morgan ve BNY Mellon ile çalışması) ya da ABD bankacılık sistemine ciddi erişimi olan kuruluşlarla (örneğin Tether’in Cantor Fitzgerald ile ortaklığı) iş birliği yapmaktadır.

Peki stablecoin ihraççıları neden doğrudan Fed Ana Hesabı istemesin ki? Bu, %100 güvenli hazine getirisi sağlarken, likidite sorunları olmadan ve daha hızlı uzlaşma süreleriyle çalışabilecek bir “hile kodu” gibi olurdu.
Ancak bir stablecoin ihraççısının Fed Ana Hesabı alması, muhtemelen tıpkı Dar Banka başvurusunun reddedilmesi gibi sonuçlanır. Ayrıca Custodia gibi kripto bankalarının başvuruları da sürekli reddedilmiştir. Bununla birlikte, Circle gibi kurumlar zaten ortak bankalarıyla yeterince entegre çalışıyorsa, Ana Hesap’ın para hareketlerinde sağladığı avantaj sınırlı kalabilir.

Fed’in stablecoin ihraççılarına Ana Hesap vermek istememesinin temel nedeni, dolar modelinin yalnızca kısmi rezerv bankacılıkla uyumlu olmasıdır. Ekonomi, bankaların mevduatların yalnızca küçük bir kısmını rezerv olarak tutmasına dayanır. Bu sistemde yeni para, borç ve kredi aracılığıyla yaratılır. Ancak eğer biri risksiz faiz oranına tam erişim elde ederse (örneğin konut kredisi, işletme kredisi gibi araçlar devre dışı kalırsa), neden hâlâ bir bankaya ihtiyaç duyulsun? Bankalara ihtiyaç kalmazsa, kredi yaratmak için kullanılacak mevduat da olmayacağı için ekonomi durma noktasına gelir.

Fed, Ana Hesap uygunluğu konusunda şu iki temel prensibi vurgular:

  1. Yeni bir kuruluşa hesap vermek siber risk oluşturmamalıdır.
  2. Fed’in para politikasının uygulanmasını engellememelidir.

Bu nedenlerle, stablecoin ihraççılarına mevcut halleriyle Ana Hesap verilmesi şu an için olası değildir.

Stablecoin ihraççılarının Ana Hesap erişimi elde edebilmesinin tek yolu, teknik olarak bir “banka” haline gelmeleridir (ki bu da genellikle istemedikleri bir şeydir). GENIUS Yasası, piyasa değeri 10 milyar dolardan büyük olan ihraççılar için banka benzeri düzenlemeler öngörüyor. Temel argüman, nasıl olsa bir banka gibi düzenlenecekleri için zaman içinde bir banka gibi çalışabilecek olmalarıdır. Ancak, GENIUS Yasası kapsamında bu kurumlar kısmi rezerv modeline geçemezler; 1:1 rezerv zorunluluğu vardır.

Bugüne kadar stablecoin’ler büyük ölçüde, özellikle Tether aracılığıyla, yurtdışında faaliyet gösterdiği için düzenlenmemiş durumdaydı. Fed ise, bu durumun doları küresel anlamda güçlendirmesinden dolayı memnun – kısmi rezerv sistemine tam uymasa bile. Ancak Circle gibi bir kurum çok daha büyük ölçekte faaliyet gösterirse ve ABD içinde hesap tutar gibi kullanılırsa, Fed ve Hazine bu durumdan rahatsız olabilir. Çünkü bu, Fed’in para politikasını uyguladığı kısmi rezerv sisteminden para çıkışına neden olur.

Bu noktada stablecoin bankalarının karşılaştığı temel sorun netleşir: kredi vermek için bir bankacılık lisansı gereklidir. Ancak stablecoin gerçek dolarlarla desteklenmiyorsa, artık stablecoin olmaktan çıkar ve varlık amacını yitirir. İşte tam burada kısmi rezerv modelinin sınırına ulaşılır. Teorik olarak, yalnızca Ana Hesap sahibi, kısmi rezerv modeliyle çalışan bir kurum stablecoin oluşturup ihraç edebilir.

Bankalar - Özel Krediler - StabilcoinlerBankalar - Özel Krediler - Stabilcoinler

Banka olmanın temel avantajları, Fed Ana Hesabı’na ve FDIC sigortasına erişimdir. Bu iki özellik, bankaların mevduat sahiplerine, mevduatlarının tamamı ödünç verilmiş olsa bile, mevduatlarının güvenli ve “gerçek dolarlar”
(ABD hükümeti tarafından desteklenen) olduğunu garanti etmelerine olanak tanır.

Kredi vermek için banka olmanıza gerek yoktur; özel kredi firmaları bunu sürekli yapar. Ancak banka ile özel kredi arasındaki fark şudur: Banka aracılığıyla bir “fiş” alırsınız ve bu fiş gerçek USD gibi kabul edilir. Bu nedenle, farklı bankalardan gelen tüm fişler birbirleriyle değiştirilebilir. Bankaların bu fişleri likit olmayan varlıklarla (örneğin krediler) desteklemesine rağmen, fişin kendisi tamamen likittir. Bu dönüşüm — mevduatlardan likit olmayan varlıklara geçiş sırasında değer koruma algısını sürdürmek — para yaratımının temelidir.

Özel kredi tarafında ise, elinizdeki makbuz yalnızca verilen kredilerin değerine işaret eder. Bu nedenle yeni para yaratılmış olmaz; özel kredi makbuzunuzu harcayamazsınız, çünkü bu yalnızca alacaklıyı temsil eder.

Bu farkı kripto dünyasında Aave örneğiyle açıklayabiliriz. Özel kredi örneği: Mevcut sistemde, USDC’yi Aave’e yatırırsınız ve karşılığında aUSDC alırsınız. aUSDC, her zaman doğrudan USDC tarafından desteklenmez; çünkü bir kısmı teminatlı kredilere verilmiştir. Tıpkı özel kredi sahiplerinin makbuzlarının tüccarlar tarafından doğrudan kabul edilmemesi gibi, aUSDC’yi de harcayamazsınız.

Ancak, ekonomik aktörler bir şekilde aUSDC’yi doğrudan USDC gibi kabul etmeye başlarsa, Aave işlevsel olarak bir bankaya dönüşmüş olur. Çünkü aUSDC sahiplerine ait olduğunu söylediği tüm USDC’ler aslında ödünç verilmiştir; yani destek tamamen likit olmayan varlıklardadır.

Buna kısa bir örnek: Addison, Bridget Credit Fonu’na 1.000 dolar yatırır. Bu fon, tokenize edilmiş özel kredi olarak dolar gibi harcanabilir bir formdadır. Bridget daha sonra bu 1.000 doları bir başkasına kredi olarak verir. Sonuç olarak sistemde 2.000 dolar değerinde varlık bulunur: biri borç olarak verilen 1.000 dolar, diğeri ise tokenize Bridget Fonu’ndaki 1.000 dolarlık makbuz. Bu durumda verilen 1.000 dolar yalnızca bir borçtur ve bir tahvil gibi işlev görür: Bridget’in başka birine verdiği paraya yönelik alacak hakkı.

Stablecoin: Net Yeni Para mı, Değil mi?Stablecoin: Net Yeni Para mı, Değil mi?

Yukarıdaki argümanları stabil paralara uyguladığımızda, stablecoin’lerin işlevsel olarak gerçekten “net yeni para” yarattığını görebiliriz. Bunu daha iyi anlamak için şöyle düşünelim:

Varsayalım ki ABD hükümetinden 100 dolarlık bir Hazine bonosu satın alıyorsunuz. Bu durumda artık doğrudan harcanamayan, ancak dalgalı bir piyasa fiyatıyla satılabilen bir T-bono sahibisiniz. Arka planda ise ABD hükümeti bu 100 doları harcar; çünkü bu bir borçtur.

Şimdi de 100 doları Circle’a gönderdiğinizi düşünün ve Circle bu parayla Hazine bonosu alıyor. Hükümet yine bu 100 doları harcıyor — ancak bu kez siz de harcıyorsunuz, çünkü karşılığında her yerde harcanabilen 100 USDC alıyorsunuz.

İlk senaryoda yalnızca bir T-bonoya sahiptiniz. İkinci durumda ise Circle, Hazine bonosu karşılığında dolar gibi harcanabilen bir temsil (USDC) üretmiş oldu.

Dolar başına mevduat bazında bakıldığında, stablecoin’lerin “para yaratım” etkisi daha sınırlıdır. Çünkü desteklerinin büyük kısmı, faiz değişimlerine fazla duyarlı olmayan kısa vadeli Hazine tahvillerindedir. Öte yandan bankalar, çok daha uzun vadeli ve daha riskli kredilerle desteklenen yükümlülükler yarattığı için dolar başına çok daha fazla para üretir. Siz T-bill’inizi geri aldığınızda, hükümet bir yenisini satar ve bu döngü böyle devam eder.

Her stablecoin piyasaya sürüldüğünde hükümetin borçlanmasını ve enflasyonu daha ucuz hale getiriyor gibi görünmesi biraz ironik değil mi? Çünkü stablecoin talebi, Hazine tahvillerine olan talebi artırır — bu da doğrudan hükümet harcamasına karşılık gelir.

Stablecoin’ler yeterince büyürse (örneğin Circle’ın M2 para arzının %30’una sahip olması durumu — şu anda bu oran yaklaşık %1), Amerikan ekonomisi için potansiyel bir tehdit haline gelebilir. Çünkü bankacılık sisteminden stablecoin’lere kayan her dolar, toplam para arzını net olarak azaltır. Bankalar kısmi rezerv sistemiyle çok daha fazla “yaratılmış” para üretirken, stablecoin ihracı bu ölçekte değildir. Bu durum, daha önce yalnızca Fed’e özgü olan para yaratımı sürecini tehdit eder. Ayrıca stablecoin’ler, Fed’in kısmi rezerv bankacılığı sistemi üzerinden uyguladığı para politikası üzerindeki gücünü de zayıflatır.

Bununla birlikte, stablecoin’lerin küresel düzeyde sağladığı faydalar inkâr edilemez. Doların küresel egemenliğini pekiştirir, rezerv para birimi olarak USD anlatısını güçlendirir, sınır ötesi ödemeleri daha verimli hale getirir ve istikrarlı para birimlerine erişimi olmayan bölgelerdeki insanlar için güçlü bir çözüm sunar.

Eğer stablecoin arzı trilyon dolarlara ulaşırsa, Circle gibi ihraççılar ABD ekonomisine daha doğrudan entegre edilecek ve düzenleyiciler para politikası ile programlanabilir para konularında yeni çözümler geliştirmek zorunda kalacak. Bu noktada konu, Dijital Merkez Bankası Para Birimi (CBDC) tartışmalarına girer — ancak onu başka bir zamana bırakacağız.

Yasal Uyarı

Bu makale, Bridget kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.

Bu içerik yalnızca bilgilendirme amacı taşımaktadır ve yazarın kişisel görüşlerini yansıtır. Gate.TR’nin resmi görüşlerini yansıtmamaktadır. İçerikte yer alan marka, kurum, kuruluş veya kişilerle Gate.TR’nin herhangi bir ilişkisi bulunmamaktadır.

Bu içerik, yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Dijital varlık alım-satımını teşvik etmeyi amaçlamaz, yalnızca bilgilendirme amaçlıdır.

Kripto varlıklar yüksek risk içerir ve ciddi fiyat dalgalanmalarına maruz kalabilir. Yatırım kararı vermeden önce kendi finansal durumunuzu değerlendirmeli ve kararınızı bağımsız olarak vermelisiniz.

Makalede yer alan veriler ve grafikler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla sunulmuştur. Tüm içerikler özenle hazırlanmış olsa da, olası hata veya eksikliklerden dolayı sorumluluk kabul edilmez.

Gate Akademi ekibi bu içeriği farklı dillere çevirebilir. Hiçbir çeviri makale; kopyalanamaz, çoğaltılamaz veya izinsiz dağıtılamaz.

Paylaş

Mülkiyet Kavramının Değişimi: Stabilcoinler ve Tokenizasyon

İleri Seviye4/28/2025, 9:41:25 AM
Bu makale, ABD finansal sisteminin işleyişini temel prensiplerden yola çıkarak ele alıyor ve kripto varlıkların bu yapıya nasıl makul biçimde entegre edilebileceğini analiz ediyor.

Addison (@0xaddiVe) ile son zamanlarda, geleneksel finans (TradFi) ve kripto para birimleri arasındaki artan ilgiyi ve gerçek kullanım alanlarını tartışıyoruz. Aşağıda, ABD finansal sistemi üzerine yaptığımız değerlendirmeleri ve kriptonun bu sisteme temel prensipler üzerinden nasıl uyum sağlayabileceğini resmi olarak aktarıyoruz.

Mevcut anlatı, tokenizasyonun pek çok finansal sorunu çözeceğini iddia ediyor. Bu doğru olabilir ya da olmayabilir.
Stablecoin’ler, bankalar gibi hareket ederek net yeni para arzına neden olur. Bugünkü stablecoin yolculuğu, geleneksel kısmi rezerv bankacılık sistemiyle etkileşimleri açısından önemli soruları gündeme getiriyor. Bankalar, sadece mevduatların bir kısmını rezerv olarak tutarken kalan kısmı kredi olarak vererek etkili biçimde net yeni para yaratırlar.

Tokenizasyon Mevcut Durumdan Farksız Durumda

Günümüzde anlatı, halka açık piyasa hisselerinden özel piyasa paylarına ve her şeyin “tokenleştirilmesinin”, hem kripto hem de dünya için net bir fayda sağlayacağı yönünde. Ancak piyasada neler olup bittiğini anlamak için şu adımları ilk prensipler çerçevesinde değerlendirmek gerekir:

  1. Mevcut varlık sahipliği sistemi nasıl işliyor;
  2. Tokenizasyon bu sistemi nasıl değiştiriyor;
  3. Bu değişim neden ilk başta gerekli;
  4. “Gerçek dolar” nedir ve net yeni para nasıl yaratılır.

Şu anda ABD’de büyük varlık ihraççıları (örneğin halka açık şirketler) sertifikalarının vesayet haklarını DTCC’ye verir. DTCC daha sonra, birlikte çalıştığı yaklaşık 6.000 hesabın sahipliğini izler; bu hesaplar da kendi kullanıcıları için sahiplik takibini yürütür. Özel şirketler içinse model biraz farklıdır: Carta gibi firmalar yalnızca işletmelerin defter kayıtlarını yönetir.

Her iki model de merkezi defterlemeye dayanır. DTCC modelinde, bir birey DTCC’nin gerçek defterine ulaşmadan önce 1 ila 4 aracıdan geçmek zorunda kalabilir. Bu aracı kurumlar yatırımcının hesabının bulunduğu banka ya da aracı kurum, bu kurumların saklayıcıları, takas firmaları ve DTCC olabilir. Ortalama perakende kullanıcı bu hiyerarşiyi hissetmez; ancak kurumlar için önemli bir araştırma ve yasal risk kaynağıdır. DTCC, kendi varlıklarını doğal şekilde tokenleştirirse, bu aracı katmanlara duyulan ihtiyaç azalır ve doğrudan takas merkezi ile etkileşim mümkün hale gelir. Ancak bu, bugünkü popüler tartışmaların önerdiği model değildir.

Mevcut tokenizasyon modelleri, bir varlık sahibinin (örneğin DTCC veya Carta) ana defterde yer alan varlıkları alıp, bunların onchain kullanılmak üzere yeni bir tokenize temsilini yaratmasına dayanır. Bu model, değer çıkarılabilen, karşı taraf riski barındıran ve takas/çözüm gecikmelerine neden olabilen ek bir varlık katmanı yaratır. Bu ayrıca wrap/unwrap gibi adımlar gerektirdiği için verimsizlik yaratır ve TradFi ya da DeFi ile etkileşimde gecikmelere neden olarak kompozabiliteyi bozar.

Tüm varlıkların DTCC veya Carta defterinde yerel olarak tokenize edilmesi, bu varlıkların onchain taşınarak tüm sahiplerine programlanabilirlik avantajı sunması daha verimli bir model olabilir.

Tokenize edilmiş hisse senetleri için en çok öne sürülen argümanlardan biri, küresel piyasa erişimi ve 7/24 işlem ve takas imkanıdır. Tokenizasyon, hisse senetlerinin gelişmekte olan pazarlardaki bireylere ulaştırılması için bir sıçrama işlevi görebilir ve bu da Amerikan sermaye piyasalarına milyarlarca kişinin erişimini açabilir. Ancak hisse senetlerinin blok zincirinde tokenize edilmesinin gerçekten gerekli olup olmadığı hâlâ belirsizdir; çünkü bu daha çok düzenleyici bir meseledir. Tokenizasyon, stablecoin’lerde olduğu gibi uzun vadede yalnızca bir düzenleyici arbitraj mı sağlayacaktır, bu da ayrıca sorgulanması gereken bir noktadır.

Onchain hisseler için öne çıkan senaryolardan biri perpetuals’tır. Ancak burada da engeller teknik değil, tamamen düzenleyicidir.

Stablecoin’ler (tokenize edilmiş dolarlar), yapı itibarıyla tokenize edilmiş hisse senetlerine benzese de, hisse senetleri çok daha karmaşık ve sıkı düzenlenmiş bir piyasa yapısına sahiptir. Tokenize edilmiş hisseler, herhangi bir varlıkla desteklenmeyen ve onchain doğrudan var olan “normal” kripto varlıklardan (örneğin BTC) farklıdır.

Verimli onchain piyasalar için, tüm TradFi sisteminin yeniden inşası gerekir. Bu, likiditenin yoğunlaştığı, mevcut ağ etkilerinin bulunduğu ve inanılmaz derecede karmaşık bir yapının yeniden düzenlenmesi anlamına gelir. Sadece tokenize edilmiş hisseleri onchain’e taşımak, onları likit hale getirmek ve TradFi ile entegre etmek, ciddi altyapı yatırımı ve stratejik planlama gerektirir. Ancak Kongre, şirketlerin halka arz yerine doğrudan dijital menkul kıymet ihraç etmelerine izin veren bir yasa çıkarırsa, bu durumda birçok TradFi kurumu gereksiz hale gelebilir. Bu aynı zamanda yeni bir piyasa yapısı oluşturulması için bir fırsat olabilir. Tokenize hisseler ayrıca, geleneksel halka açılma sürecinin maliyetlerini de azaltabilir.

Bugün, gelişmekte olan ülke hükümetleri genellikle sermayeyi kendi ekonomilerinde tutmayı tercih ettikleri için ABD sermaye piyasalarına erişimi yasallaştırma konusunda istekli değiller. Amerika için de bu erişimin açılması, kara para aklamayla ilgili sorunları beraberinde getirebilir.

Not: Bir şekilde, Alibaba’nın ($BABA) ABD borsalarında kullandığı Değişken Faizli Varlık (VIE) yapısı zaten bir “tokenizasyon” biçimidir. Bu modelde, Amerikan yatırımcılar doğrudan BABA hisselerine değil, Alibaba’nın ekonomisine sözleşmeye dayalı haklar sunan Cayman merkezli bir şirkete yatırım yapar. Bu yapı piyasayı açsa da, aynı zamanda yeni varlıklar ve hisseler yaratarak çevresinde ciddi karmaşıklık oluşturur.

Gerçek Dolarlar ve FedGerçek Dolarlar ve Fed

Gerçek bir dolar, Federal Rezerv’in defterinde yer alan bir kayıttır. Şu anda yaklaşık 4.500 varlık (bankalar, kredi birlikleri, bazı devlet kurumları vb.) bu “gerçek dolarlara” Fed Ana Hesabı aracılığıyla erişim sağlayabiliyor. Bu kuruluşların hiçbiri doğrudan kripto merkezli değildir; yalnızca Lead Bank ve Column Bank gibi bazıları kripto müşterilerine hizmet sunar.

Bir Ana Hesap sahibi olan bu kuruluşlar, Fedwire’a erişim hakkı kazanır. Fedwire, günün 23 saati transfer yapılabilen, neredeyse anında ödeme sağlayan ve son derece düşük maliyetli bir ödeme ağıdır. Gerçek dolarlar, Fed’in ana defterindeki tüm bakiyeleri temsil eden M0 para arzında bulunur. Özel bankalar tarafından krediler yoluyla yaratılan “sahte” dolarlar ise M1’dir ve bu miktar M0’ın yaklaşık altı katıdır.

Gerçek dolarlarla etkileşim kurmak, kullanıcı açısından oldukça iyi bir deneyim sunar: bir transfer yaklaşık 50 cent’e mal olur ve işlem anında tamamlanır. Banka hesabınızdan para gönderdiğinizde, aslında bankanız Fedwire üzerinden işlem yapar. Sistem neredeyse kusursuz bir çalışma süresine, anında takasa ve düşük işlem maliyetlerine sahiptir. Ancak büyük ödemeler söz konusu olduğunda, düzenleyici riskler, AML gereklilikleri ve dolandırıcılık tespiti gibi konular nedeniyle bu sürecin etrafında çeşitli koruma katmanları bulunur ve bu da kullanıcı tarafında sürtünmeye neden olur.

Bu yapı göz önüne alındığında, stablecoin’ler için olumsuz bir senaryo, “gerçek dolarlara” daha geniş erişimin sağlanması ve aracıya ihtiyaç duymadan çalışan anlık bir sistemin geliştirilmesidir. Bu sistemde stablecoin ihraççıları hem risksiz getiri elde eder (bu, en büyük iki stablecoin için geçerli) hem de geri ödeme süreçlerini sınırlandırır. Şu anda stablecoin ihraççıları, ya Fed’de Ana Hesabı bulunan bankalarla (örneğin Circle’ın JP Morgan ve BNY Mellon ile çalışması) ya da ABD bankacılık sistemine ciddi erişimi olan kuruluşlarla (örneğin Tether’in Cantor Fitzgerald ile ortaklığı) iş birliği yapmaktadır.

Peki stablecoin ihraççıları neden doğrudan Fed Ana Hesabı istemesin ki? Bu, %100 güvenli hazine getirisi sağlarken, likidite sorunları olmadan ve daha hızlı uzlaşma süreleriyle çalışabilecek bir “hile kodu” gibi olurdu.
Ancak bir stablecoin ihraççısının Fed Ana Hesabı alması, muhtemelen tıpkı Dar Banka başvurusunun reddedilmesi gibi sonuçlanır. Ayrıca Custodia gibi kripto bankalarının başvuruları da sürekli reddedilmiştir. Bununla birlikte, Circle gibi kurumlar zaten ortak bankalarıyla yeterince entegre çalışıyorsa, Ana Hesap’ın para hareketlerinde sağladığı avantaj sınırlı kalabilir.

Fed’in stablecoin ihraççılarına Ana Hesap vermek istememesinin temel nedeni, dolar modelinin yalnızca kısmi rezerv bankacılıkla uyumlu olmasıdır. Ekonomi, bankaların mevduatların yalnızca küçük bir kısmını rezerv olarak tutmasına dayanır. Bu sistemde yeni para, borç ve kredi aracılığıyla yaratılır. Ancak eğer biri risksiz faiz oranına tam erişim elde ederse (örneğin konut kredisi, işletme kredisi gibi araçlar devre dışı kalırsa), neden hâlâ bir bankaya ihtiyaç duyulsun? Bankalara ihtiyaç kalmazsa, kredi yaratmak için kullanılacak mevduat da olmayacağı için ekonomi durma noktasına gelir.

Fed, Ana Hesap uygunluğu konusunda şu iki temel prensibi vurgular:

  1. Yeni bir kuruluşa hesap vermek siber risk oluşturmamalıdır.
  2. Fed’in para politikasının uygulanmasını engellememelidir.

Bu nedenlerle, stablecoin ihraççılarına mevcut halleriyle Ana Hesap verilmesi şu an için olası değildir.

Stablecoin ihraççılarının Ana Hesap erişimi elde edebilmesinin tek yolu, teknik olarak bir “banka” haline gelmeleridir (ki bu da genellikle istemedikleri bir şeydir). GENIUS Yasası, piyasa değeri 10 milyar dolardan büyük olan ihraççılar için banka benzeri düzenlemeler öngörüyor. Temel argüman, nasıl olsa bir banka gibi düzenlenecekleri için zaman içinde bir banka gibi çalışabilecek olmalarıdır. Ancak, GENIUS Yasası kapsamında bu kurumlar kısmi rezerv modeline geçemezler; 1:1 rezerv zorunluluğu vardır.

Bugüne kadar stablecoin’ler büyük ölçüde, özellikle Tether aracılığıyla, yurtdışında faaliyet gösterdiği için düzenlenmemiş durumdaydı. Fed ise, bu durumun doları küresel anlamda güçlendirmesinden dolayı memnun – kısmi rezerv sistemine tam uymasa bile. Ancak Circle gibi bir kurum çok daha büyük ölçekte faaliyet gösterirse ve ABD içinde hesap tutar gibi kullanılırsa, Fed ve Hazine bu durumdan rahatsız olabilir. Çünkü bu, Fed’in para politikasını uyguladığı kısmi rezerv sisteminden para çıkışına neden olur.

Bu noktada stablecoin bankalarının karşılaştığı temel sorun netleşir: kredi vermek için bir bankacılık lisansı gereklidir. Ancak stablecoin gerçek dolarlarla desteklenmiyorsa, artık stablecoin olmaktan çıkar ve varlık amacını yitirir. İşte tam burada kısmi rezerv modelinin sınırına ulaşılır. Teorik olarak, yalnızca Ana Hesap sahibi, kısmi rezerv modeliyle çalışan bir kurum stablecoin oluşturup ihraç edebilir.

Bankalar - Özel Krediler - StabilcoinlerBankalar - Özel Krediler - Stabilcoinler

Banka olmanın temel avantajları, Fed Ana Hesabı’na ve FDIC sigortasına erişimdir. Bu iki özellik, bankaların mevduat sahiplerine, mevduatlarının tamamı ödünç verilmiş olsa bile, mevduatlarının güvenli ve “gerçek dolarlar”
(ABD hükümeti tarafından desteklenen) olduğunu garanti etmelerine olanak tanır.

Kredi vermek için banka olmanıza gerek yoktur; özel kredi firmaları bunu sürekli yapar. Ancak banka ile özel kredi arasındaki fark şudur: Banka aracılığıyla bir “fiş” alırsınız ve bu fiş gerçek USD gibi kabul edilir. Bu nedenle, farklı bankalardan gelen tüm fişler birbirleriyle değiştirilebilir. Bankaların bu fişleri likit olmayan varlıklarla (örneğin krediler) desteklemesine rağmen, fişin kendisi tamamen likittir. Bu dönüşüm — mevduatlardan likit olmayan varlıklara geçiş sırasında değer koruma algısını sürdürmek — para yaratımının temelidir.

Özel kredi tarafında ise, elinizdeki makbuz yalnızca verilen kredilerin değerine işaret eder. Bu nedenle yeni para yaratılmış olmaz; özel kredi makbuzunuzu harcayamazsınız, çünkü bu yalnızca alacaklıyı temsil eder.

Bu farkı kripto dünyasında Aave örneğiyle açıklayabiliriz. Özel kredi örneği: Mevcut sistemde, USDC’yi Aave’e yatırırsınız ve karşılığında aUSDC alırsınız. aUSDC, her zaman doğrudan USDC tarafından desteklenmez; çünkü bir kısmı teminatlı kredilere verilmiştir. Tıpkı özel kredi sahiplerinin makbuzlarının tüccarlar tarafından doğrudan kabul edilmemesi gibi, aUSDC’yi de harcayamazsınız.

Ancak, ekonomik aktörler bir şekilde aUSDC’yi doğrudan USDC gibi kabul etmeye başlarsa, Aave işlevsel olarak bir bankaya dönüşmüş olur. Çünkü aUSDC sahiplerine ait olduğunu söylediği tüm USDC’ler aslında ödünç verilmiştir; yani destek tamamen likit olmayan varlıklardadır.

Buna kısa bir örnek: Addison, Bridget Credit Fonu’na 1.000 dolar yatırır. Bu fon, tokenize edilmiş özel kredi olarak dolar gibi harcanabilir bir formdadır. Bridget daha sonra bu 1.000 doları bir başkasına kredi olarak verir. Sonuç olarak sistemde 2.000 dolar değerinde varlık bulunur: biri borç olarak verilen 1.000 dolar, diğeri ise tokenize Bridget Fonu’ndaki 1.000 dolarlık makbuz. Bu durumda verilen 1.000 dolar yalnızca bir borçtur ve bir tahvil gibi işlev görür: Bridget’in başka birine verdiği paraya yönelik alacak hakkı.

Stablecoin: Net Yeni Para mı, Değil mi?Stablecoin: Net Yeni Para mı, Değil mi?

Yukarıdaki argümanları stabil paralara uyguladığımızda, stablecoin’lerin işlevsel olarak gerçekten “net yeni para” yarattığını görebiliriz. Bunu daha iyi anlamak için şöyle düşünelim:

Varsayalım ki ABD hükümetinden 100 dolarlık bir Hazine bonosu satın alıyorsunuz. Bu durumda artık doğrudan harcanamayan, ancak dalgalı bir piyasa fiyatıyla satılabilen bir T-bono sahibisiniz. Arka planda ise ABD hükümeti bu 100 doları harcar; çünkü bu bir borçtur.

Şimdi de 100 doları Circle’a gönderdiğinizi düşünün ve Circle bu parayla Hazine bonosu alıyor. Hükümet yine bu 100 doları harcıyor — ancak bu kez siz de harcıyorsunuz, çünkü karşılığında her yerde harcanabilen 100 USDC alıyorsunuz.

İlk senaryoda yalnızca bir T-bonoya sahiptiniz. İkinci durumda ise Circle, Hazine bonosu karşılığında dolar gibi harcanabilen bir temsil (USDC) üretmiş oldu.

Dolar başına mevduat bazında bakıldığında, stablecoin’lerin “para yaratım” etkisi daha sınırlıdır. Çünkü desteklerinin büyük kısmı, faiz değişimlerine fazla duyarlı olmayan kısa vadeli Hazine tahvillerindedir. Öte yandan bankalar, çok daha uzun vadeli ve daha riskli kredilerle desteklenen yükümlülükler yarattığı için dolar başına çok daha fazla para üretir. Siz T-bill’inizi geri aldığınızda, hükümet bir yenisini satar ve bu döngü böyle devam eder.

Her stablecoin piyasaya sürüldüğünde hükümetin borçlanmasını ve enflasyonu daha ucuz hale getiriyor gibi görünmesi biraz ironik değil mi? Çünkü stablecoin talebi, Hazine tahvillerine olan talebi artırır — bu da doğrudan hükümet harcamasına karşılık gelir.

Stablecoin’ler yeterince büyürse (örneğin Circle’ın M2 para arzının %30’una sahip olması durumu — şu anda bu oran yaklaşık %1), Amerikan ekonomisi için potansiyel bir tehdit haline gelebilir. Çünkü bankacılık sisteminden stablecoin’lere kayan her dolar, toplam para arzını net olarak azaltır. Bankalar kısmi rezerv sistemiyle çok daha fazla “yaratılmış” para üretirken, stablecoin ihracı bu ölçekte değildir. Bu durum, daha önce yalnızca Fed’e özgü olan para yaratımı sürecini tehdit eder. Ayrıca stablecoin’ler, Fed’in kısmi rezerv bankacılığı sistemi üzerinden uyguladığı para politikası üzerindeki gücünü de zayıflatır.

Bununla birlikte, stablecoin’lerin küresel düzeyde sağladığı faydalar inkâr edilemez. Doların küresel egemenliğini pekiştirir, rezerv para birimi olarak USD anlatısını güçlendirir, sınır ötesi ödemeleri daha verimli hale getirir ve istikrarlı para birimlerine erişimi olmayan bölgelerdeki insanlar için güçlü bir çözüm sunar.

Eğer stablecoin arzı trilyon dolarlara ulaşırsa, Circle gibi ihraççılar ABD ekonomisine daha doğrudan entegre edilecek ve düzenleyiciler para politikası ile programlanabilir para konularında yeni çözümler geliştirmek zorunda kalacak. Bu noktada konu, Dijital Merkez Bankası Para Birimi (CBDC) tartışmalarına girer — ancak onu başka bir zamana bırakacağız.

Yasal Uyarı

Bu makale, Bridget kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.

Bu içerik yalnızca bilgilendirme amacı taşımaktadır ve yazarın kişisel görüşlerini yansıtır. Gate.TR’nin resmi görüşlerini yansıtmamaktadır. İçerikte yer alan marka, kurum, kuruluş veya kişilerle Gate.TR’nin herhangi bir ilişkisi bulunmamaktadır.

Bu içerik, yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Dijital varlık alım-satımını teşvik etmeyi amaçlamaz, yalnızca bilgilendirme amaçlıdır.

Kripto varlıklar yüksek risk içerir ve ciddi fiyat dalgalanmalarına maruz kalabilir. Yatırım kararı vermeden önce kendi finansal durumunuzu değerlendirmeli ve kararınızı bağımsız olarak vermelisiniz.

Makalede yer alan veriler ve grafikler yalnızca genel bilgilendirme amacıyla sunulmuştur. Tüm içerikler özenle hazırlanmış olsa da, olası hata veya eksikliklerden dolayı sorumluluk kabul edilmez.

Gate Akademi ekibi bu içeriği farklı dillere çevirebilir. Hiçbir çeviri makale; kopyalanamaz, çoğaltılamaz veya izinsiz dağıtılamaz.

Şimdi Başlayın
İstediğiniz zaman, istediğiniz yerde Türk lirası ile kripto alın, satın.