Finansal Kara Delik: Stablecoinler Bankaları Yutuyor

Bu makale, stablecoin sistemlerinin finans dünyasında nasıl sessizce “dar bankalar” haline geldiğine dair derinlemesine bir analiz sunmaktadır. Stablecoinler, ABD Hazine tahvilleri tarafından desteklenen önemli fiat-sabit varlıkları absorbe eder ve bunu yaparken geleneksel bankacılık sektöründen sermaye çekerler. Yazar bunu bir “likidite kara deliği olarak tanımlıyor ve” stablecoinlerin hızlı büyümesinin bankaların kredi yaratma süreçlerini baltalayabileceğini ve para politikası aktarımını bozabileceğini vurguluyor. Bu gelişme, geleneksel finansın ötesine geçerek ulus ötesi ve blok zinciri tabanlı yeni sistemik riskler ortaya çıkarmaktadır.

Editörün Notu: Küresel finans sisteminin devam eden dijitalleşmesinde, stablecoinler yadsınamaz bir güç olarak ortaya çıkıyor. Geleneksel bankaların, para piyasası fonlarının ve ödeme sistemlerinin dışında var olmalarına rağmen dolar akışlarını aktif bir şekilde yeniden şekillendirmekte, para politikası aktarım mekanizmalarına meydan okumakta ve finansal düzenin temel doğası hakkında derin tartışmalara yol açmaktadırlar.

Bu makale, stablecoinleri “dar bankacılık” tarihi merceğinden inceleyerek, bu modeli zincir üzerinde nasıl kopyaladıklarını ve yazarın “likidite kara deliği etkisi” olarak adlandırdığı yolla ABD Hazine piyasalarını ve küresel finansal likiditeyi nasıl etkilediklerini analiz ediyor. Düzenleyici çerçeveler hala gelişirken, stablecoinlerin döngüsel olmayan genişlemesi ve sistemik riskleri finans çevrelerinde kaçınılmaz konular haline geldi.
Makalenin orijinali aşağıdaki gibidir:

Stablecoinler “Dar Bankacılığı” Diriltiyor

Yüzyılı aşkın bir süredir, parasal reformcular çeşitli “Dar Bankacılık” kavramları önermişlerdir; para basan ancak kredi sağlamayan finansal kurumlar. 1930’ların Chicago Planından modern Dar Bankacılık (TNB) önerisine kadar temel fikir, para ihraç edenlerin yalnızca devlet tahvilleri gibi güvenli ve likiditesi yüksek varlıklar tutmasını zorunlu kılarak banka batışlarını ve sistemik riski önlemektir.

Ancak düzenleyiciler dar bankacılığın uygulanmasını sürekli olarak reddetmişlerdir.
Neden? Çünkü teorik olarak güvenli olmalarına rağmen, dar bankalar modern bankacılık sisteminin özünü, yani kredi yaratma mekanizmasını bozacaktır. Ticari bankalardan mevduat çekecek, risksiz teminat biriktirecek ve kısa vadeli yükümlülükler ile üretken krediler arasındaki bağlantıyı koparacaklardır.

İronik bir şekilde, kripto endüstrisi şimdi fiat destekli stablecoinler şeklinde dar bankacılık modelini “yeniden diriltti”. Stablecoinler dar banka yükümlülükleriyle neredeyse aynı şekilde davranır: tamamen teminatlandırılmışlardır, anında itfa edilebilirler ve esas olarak ABD Hazine menkul kıymetleri tarafından desteklenirler.

Büyük Buhran sırasında birbirini izleyen banka iflaslarının ardından, Chicago Okulu’ndan ekonomistler bir kavram önerdiler: para yaratımını kredi riskinden tamamen ayırmak. 1933’teki “Chicago Planına” göre, bankaların vadesiz mevduatlara karşılık %100 rezerv tutmaları gerekecek ve krediler ödemeler için kullanılan mevduatlardan değil, yalnızca vadeli mevduatlardan veya öz sermayelerden gelebilecekti.

Asıl amaç, banka batışlarını ortadan kaldırmak ve finansal sistem istikrarsızlığını azaltmaktı. Çünkü bankalar mevduatları kredi vermek için kullanamazlarsa, likidite uyumsuzlukları nedeniyle batmazlar.

Son yıllarda bu fikir “dar bankacılık” şeklinde yeniden ortaya çıkmıştır. Dar bankalar mevduat kabul eder ancak yalnızca Hazine bonoları veya Federal Rezerv rezervleri gibi güvenli, kısa vadeli devlet menkul kıymetlerine yatırım yapar. Yakın tarihli bir örnek olarak, 2018 yılında Fed’in fazla rezervlere uyguladığı faize (IOER) erişim için başvuran ancak reddedilen Dar Bankacılık (TNB) verilebilir. Fed, TNB’nin “para politikasının aktarım mekanizmasını zayıflatacak” risksiz, yüksek getirili bir mevduat alternatifi haline gelmesinden endişe ediyordu.

Düzenleyicilerin asıl korktuğu şey şudur: Dar bankalar başarılı olursa, ticari bankacılık sistemini zayıflatabilir, geleneksel bankalardan mevduat çekebilir ve güvenli teminatları istifleyebilirler. Özünde, dar bankalar kredi aracılığı işlevlerini desteklemeden para benzeri araçlar yaratırlar.

Benim kişisel “komplo teorisi” görüşüm, modern bankacılık sisteminin temelde kimsenin “çıkışı bulmaya” çalışmadığı varsayımıyla işleyen kaldıraçlı bir illüzyon olduğudur. Ve dar bankalar bu modeli doğrudan tehdit etmektedir. Ancak dikkatlice düşünüldüğünde, bu aslında bir komplo değil; sadece mevcut sistemin kırılganlığını ortaya koyuyor.

Merkez bankaları doğrudan para basmazlar, ancak ticari bankalar aracılığıyla dolaylı olarak kontrol ederler: borç vermeyi teşvik etmek veya kısıtlamak, krizler sırasında destek sağlamak ve rezerv enjekte ederek devlet borç likiditesini korumak. Bunun karşılığında ticari bankalar sıfır maliyetli likidite, düzenleyici tolerans ve krizler sırasında örtülü kurtarma vaatleri alırlar. Bu yapıda, geleneksel ticari bankalar tarafsız piyasa katılımcıları değil, devletin ekonomiye müdahalesinin araçlarıdır.

Şimdi bir bankanın şöyle dediğini hayal edin: “Biz kaldıraç istemiyoruz; biz sadece kullanıcılara 1:1 oranında Hazine bonoları veya Fed rezervleri ile desteklenen güvenli para sağlamak istiyoruz.” Bu durum mevcut kısmi rezerv bankacılığı modelini geçersiz kılacak ve mevcut sistemi doğrudan tehdit edecektir.

Fed’in TNB’nin ana hesap başvurusunu reddetmesi bu tehdidi örneklemektedir. Sorun TNB’nin başarısız olması değil, gerçekten başarılı olabilmesidir. İnsanlar her zaman likit olan, kredi riski olmayan ve faiz kazandıran bir para birimine erişebilselerdi, neden paralarını geleneksel bankalarda tutsunlar ki?
İşte tam da bu noktada stablecoinler devreye giriyor.

Fiat destekli stablecoinler esasen dar bankacılık modelini kopyalamıştır: dolar karşılığında kullanılabilen dijital yükümlülükler ihraç etmek ve bu yükümlülükleri güvenli, likit zincir dışı rezervlerle 1:1 oranında desteklemek. Dar bankalar gibi, stablecoin çıkaranlar da kredi vermek için yedek fon kullanmazlar. Tether gibi ihraççılar şu anda kullanıcılara faiz ödemese de, bu makalenin kapsamı dışındadır. Bu makale, stablecoinlerin modern parasal yapıdaki rolüne odaklanmaktadır.

Varlıklar risksizdir, yükümlülükler anında itfa edilebilir, eşit değerli para birimi özelliklerine sahiptir; kredi yaratma, vade uyumsuzluğu ve kaldıraç yoktur.
Ve dar bankalar emekleme döneminde düzenleyiciler tarafından “boğulurken”, stablecoinler benzer kısıtlamalarla karşılaşmadı. Birçok stablecoin ihraççısı, özellikle yüksek enflasyonlu ülkelerde ve gelişmekte olan pazarlarda - genellikle dolar bankacılığı hizmetlerine erişmekte zorlanan bölgelerde; sürekli artan taleple geleneksel bankacılık sisteminin dışında faaliyet göstermektedir.

Bu açıdan bakıldığında, stablecoinler ABD bankacılık sisteminin dışında dolaşan bir tür “dijital olarak yerli Eurodolar’a” dönüşmüştür.
Ancak bu durum önemli bir soruyu gündeme getiriyor: Stablecoinler yeterince ABD Hazine menkul kıymetini emdiğinde sistemik likiditeye ne olur?

Likidite Kara Deliği Tezi

Stablecoinlerin ölçeği büyüdükçe, bunlar giderek küresel likidite “adalarına” benziyor: dolar girişlerini emerken, güvenli teminatları geleneksel finansal dolaşıma yeniden giremeyen kapalı bir döngüde kilitliyorlar.

Bu durum, ABD Hazine piyasasında bir “likidite kara deliğine” yol açabilir; büyük miktarlarda Hazine menkul kıymeti stablecoin sistemi tarafından emilir, ancak geleneksel bankalar arası piyasalarda dolaşamaz ve genel finansal sistemin likidite arzını etkiler.

Stablecoin ihraç edenler, kısa vadeli ABD Hazine tahvillerinin uzun vadeli net alıcılarıdır. İhraç edilen her bir dolarlık stablecoin, bilançodaki varlıkların eşdeğer bir değeri ile desteklenmelidir; tipik olarak Hazine bonoları veya ters repo pozisyonları. Ancak geleneksel bankaların aksine, stablecoin ihraççıları bu Hazine tahvillerini borç vermek veya daha riskli varlıklara yönelmek için satmazlar.

Stablecoinler dolaşımda kaldığı sürece, rezervleri tutulmaya devam etmelidir. Geri ödemeler yalnızca kullanıcılar stablecoin sisteminden çıktığında gerçekleşir, bu da nadirdir çünkü zincir üzerindeki kullanıcılar genellikle farklı tokenler arasında işlem yapar veya stablecoinleri uzun vadeli nakit eşdeğerleri olarak kullanır.

Bu durum stablecoin ihraççılarını tek yönlü likidite “kara delikleri” haline getiriyor: Hazine menkul kıymetlerini emiyorlar ancak nadiren serbest bırakıyorlar. Bu Hazine tahvilleri saklama rezerv hesaplarında kilitlendiğinde, geleneksel teminat döngüsünden çıkarlar; yeniden rehin verilemez veya repo piyasalarında kullanılamazlar, etkili bir şekilde parasal dolaşım sisteminden çıkarılırlar.

Bu da bir “parasal sterilizasyon etkisi” yaratmaktadır. Tıpkı Fed’in niceliksel sıkılaştırmasının (QT) yüksek kaliteli teminatları kaldırarak likiditeyi sıkılaştırması gibi, stablecoinler de aynı şeyi yapar; ancak herhangi bir politika koordinasyonu veya makroekonomik hedefler olmadan.

Daha da potansiyel olarak yıkıcı olan, sürekli geri bildirim döngülerine sahip “Gölge QT” kavramıdır. Döngüsel değildir, makroekonomik koşullara göre ayarlanmaz, ancak artan stablecoin talebi ile sürekli genişler. Ve birçok stablecoin rezervi, ABD dışında daha düşük şeffaflığa sahip offshore yargı bölgelerinde saklandığından, düzenleyici görünürlük ve koordinasyon zorlukları da buna bağlı olarak artmaktadır.

Daha da kötüsü, bu mekanizma belirli durumlarda konjonktürel hale gelebilir. Piyasa riskinden kaçınma eğiliminin arttığı dönemlerde, zincir üzerindeki dolarlara olan talep genellikle artar, bu da stablecoin ihracını artırarak piyasadan daha fazla ABD Hazine menkul kıymeti çekilmesine neden olur; tam da piyasanın likiditeye en çok ihtiyaç duyduğu zamanlarda, kara delik etkisi yoğunlaşır.

Stabilcoinler, Fed’in niceliksel sıkılaştırmasına (QT) kıyasla ölçek olarak çok daha küçük kalsa da, mekanizmaları oldukça benzerdir ve makroekonomik etkileri aynıdır: piyasada dolaşan daha az Hazine menkul kıymeti; sıkılaşan likidite; ve faiz oranları üzerinde marjinal yukarı yönlü baskı.

Üstelik bu büyüme eğilimi son birkaç yıldır yavaşlamadı, aksine önemli ölçüde hızlandı.

Politika Gerilimleri ve Sistemik Risk

Stablecoinler benzersiz bir kesişme noktasında yer almaktadır: ne banka, ne para piyasası fonu ne de geleneksel ödeme hizmeti sağlayıcısıdırlar. Bu muğlak kimlik politika yapıcılar için yapısal gerilimler yaratmaktadır: düzenleme gerektiren sistemik riskler olarak kabul edilemeyecek kadar küçük; basitçe yasaklanamayacak kadar önemli; düzenleme olmadan serbestçe gelişemeyecek kadar yararlı ancak çok tehlikeli.

Geleneksel bankaların temel işlevlerinden biri para politikasını reel ekonomiye aktarmaktır. Fed faizleri artırdığında, banka kredileri sıkılaşır, mevduat faizleri ayarlanır ve kredi koşulları değişir. Ancak stablecoin çıkaranlar borç vermedikleri için faiz oranı değişikliklerini daha geniş kredi piyasalarına aktaramazlar. Bunun yerine, yüksek getirili ABD Hazine tahvillerini emerler, hiçbir kredi veya yatırım ürünü sağlamazlar ve birçok stablecoin sahiplerine faiz bile ödemez.

Fed’in Dar Bankacılık’ın (TNB) bir ana hesaba erişimini reddetmesinin nedeni kredi riski endişeleri değil, finansal aracısızlaşma korkularıydı. Fed, risksiz bir bankanın rezervlerle desteklenen faiz getiren hesaplar sunması durumunda, ticari bankalardan büyük akışlar çekeceğinden, potansiyel olarak bankacılık sistemini bozacağından, kredi kapasitesini sıkıştıracağından ve parasal gücü “likiditeyi sterilize eden bir kasada” yoğunlaştıracağından endişe ediyordu.

Stablecoinlerin yarattığı sistemik riskler de benzerdir; ancak bu kez Fed erişimine bile ihtiyaçları yoktur.
Dahası, tek risk finansal aracısızlaşma değildir. Stablecoinler getiri sunmasa bile, yine de “çalışma riski” vardır: piyasa rezerv kalitesine veya düzenleyici tutumlara olan güvenini kaybettiğinde, büyük ölçekli itfaları tetikleyebilir. Bu tür senaryolarda, ihraççılar 2008’deki para piyasası fonu krizine veya 2022’deki Birleşik Krallık LDI krizine benzer şekilde piyasa baskısı altında Hazine menkul kıymetlerini satmak zorunda kalabilirler.

Bankaların aksine, stablecoin ihraç edenlerin “son çare borç vereni” yoktur. Gölge bankacılık yapıları, hızla sistemik rollere dönüşebilecekleri ancak aynı hızla çökebilecekleri anlamına gelmektedir.

Bununla birlikte, Bitcoin’de olduğu gibi, küçük “tohum ifadesi kaybı” örnekleri vardır. Stabilcoin bağlamında bu, bazı fonların kalıcı olarak ABD Hazine menkul kıymetlerinde kilitleneceği, paraya çevrilemeyeceği ve etkili bir şekilde likidite kara deliği haline geleceği anlamına gelir.

Başlangıçta kripto alım satım ortamlarında sadece uç finansal ürünler olan stabilcoinler, artık borsalara, DeFi protokollerine yayılan ve sınır ötesi havalelere ve küresel ticari ödemelere kadar uzanan dolar likiditesi için önemli kanallar haline geldi. Stablecoinler artık kenarda kalmış altyapılar değil; giderek bankacılık sistemi dışındaki dolar işlemleri için temel mimari haline geliyorlar.

Büyümeleri teminatları “sterilize” ediyor, güvenli varlıkları soğuk hava depolarına kilitliyor. Bu, merkez bankası kontrolü dışında gerçekleşen bir tür bilanço daralmasıdır; bir tür “ortamsal QT” (ortamsal niceliksel sıkılaştırma).

Politika yapıcılar ve geleneksel bankacılık sistemi hala eski düzeni korumak için mücadele ederken, stablecoinler şimdiden sessizce onu yeniden şekillendirmeye başladı.
Bu makale, BlockBeats kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.