Kripto Varlıkların Değerini Belirlemede NAV Kullanımı

Son kripto boğa piyasasının ABD hisse senetleriyle başladığı açıkça görülüyor. Wall Street’te “kripto hazine rezervi stratejileri” yaygınlaşırken, kripto piyasası ve hisse senetleri birlikte hareket etmeye başladı. Bu durumda, yatırımcılar bir hissenin kalitesini nasıl değerlendirmeli? En çok kripto varlık tutan şirketleri mi tercih etmeli, yoksa kripto rezervini istikrarlı şekilde büyütenlere mi odaklanmalı? Son dönemde ABD’de kripto hisselerinin analizlerini takip ettiyseniz, büyük olasılıkla sık sık karşılaşılan bir terim dikkat çekmiştir: NAV (Net Varlık Değeri).

Bazı piyasa analistleri, kripto hisselerinin aşırı veya düşük değerde olup olmadığını belirlemek için NAV’yi kullanır. Diğerleri ise yeni kripto rezervi şirketlerinin hisse fiyatlarını MicroStrategy ile kıyaslamak için bu metrikten yararlanır. Varlık yaratmadaki asıl stratejik içgörü ise şudur:

ABD’de halka açık, kripto rezervi stratejisi uygulayan bir şirketin portföyündeki her 1 dolar’lık kripto, hissedarlar nezdinde 1 dolardan fazla değer yaratabilir. Böyle şirketler, dijital varlık biriktirmeye ya da kendi hisselerini geri almaya devam ederek, genellikle piyasa değerlerini, net varlık değerinin (NAV) çok üzerine taşır.

Oysa bireysel yatırımcılar açısından, çoğu kripto projesi değer ölçümünde sıkı finansal metrikler kullanmaz; bu ölçüm standartlarının geleneksel sermaye piyasası hisselerine uygulanması ise neredeyse hiç görülmez. İşte bu nedenle, bu makale NAV’nin temel işleyişini tanıtarak, kripto-hisse yakınlaşmasına odaklanan yatırımcıların bu şirketlerin işleyişini ve değerlendirilmesini daha iyi kavramasına yardımcı olmayı amaçlamaktadır.

NAV: Hissenizin Gerçek Değeri Ne?

Aşağıdaki bölümde temel kavramlar açıklanıyor. NAV, sadece kriptoya özgü bir gösterge değildir. Geleneksel finans analizinin temel yapı taşlarından biri olup, şu net soruya cevap verir:

“Bir şirketin hisse başı gerçek değeri nedir?”

NAV’yi hesaplamak için, şirketin varlıklarından borçlarını çıkartıp, kalan miktarı dolaşımdaki toplam hisse sayısına bölersiniz. Böylece hissedarların payına düşen net hisse başı değer ortaya çıkar.

Gerçek bir örnekle açıklayalım: Bir emlak şirketinde:

• Varlıklar: Toplam değeri 1 milyar dolar olan 10 bina
• Borçlar: 200 milyon dolar kredi
• Dolaşımdaki hisse sayısı: 100 milyon

Şirketin hisse başına NAV’si 80 dolar olur. Yani şirket bütün varlıklarını nakde çevirip borçlarını öderse, teorik olarak her hissedar 80 dolar alacaktır.

NAV, özellikle varlık yoğun sektörlerde, örneğin emlak ya da yatırım fonu gibi varlıkların şeffaf ve değerlemesi kolay olduğu durumlarda, esnek ve yaygın bir finansal göstergedir. Bu nedenle NAV, bir hissenin gerçek değeri için güvenilir bir referans olarak görülür.

Yatırımcılar genellikle NAV ile hissenin güncel piyasa fiyatını karşılaştırıp, payın primli mi iskontolu mu olduğunu anlamaya çalışır:

• Eğer hisse fiyatı > NAV: Hisse, gelecekteki büyümeye olan güçlü yatırımcı güvenini yansıtan bir primle işlem görmektedir.
• Eğer hisse fiyatı \< NAV: Hisse düşük değerli olabilir, bu da şirket varlıklarına dair kuşku veya belirsizlik olduğunu gösterir.

Ancak ABD’de kriptoya maruz kalan hisselerde NAV’nin anlamı değişir. Kripto-hisse piyasasında NAV, öncelikle şunu belirlemek için kullanılır:

Halka açık bir şirketin kripto varlıklarının hisse değerine etkisini değerlendirmek.

Bu noktada, NAV klasik “varlıklar eksi borçlar” formülünün ötesine geçerek, şirketin kripto varlıklarını da açıkça içerecek şekilde genişletilir. Kripto varlık fiyatlarının yüksek oynaklığı, bu şirketlerin NAV’sinde ve buna bağlı olarak hisse fiyatlarında ani dalgalanmalara yol açar.

Örneğin MicroStrategy gibi şirketlerde, NAV hesaplamasını esas olarak Bitcoin varlıklarının toplam değeri belirler; bu varlıklar toplamın büyük bir bölümünü oluşturur. Buna bağlı olarak temel NAV formülü şöyle değişir:

NAV \= (Toplam Varlıklar - Toplam Borçlar) / Dolaşımdaki Hisse Sayısı

Kripto varlıklar NAV hesabına dahil edildiğinde şu temel farklılıklar ortaya çıkar:

• NAV oynaklığı artar: Kripto fiyatları doğal olarak çok büyük dalgalanmalara açıktır, bu nedenle geleneksel varlık sınıflarına göre NAV’da çok daha fazla oynama olur.
• Kriptoya bağlı NAV primi: Kripto varlık sahipliği, piyasa primi yaratabilir; yatırımcılar, varlıkların gelecekte daha da değerleneceği beklentisiyle defter değerinin üzerinde ödeme yapabilir. Örneğin, 100 milyon dolar Bitcoin’e sahip bir şirketin piyasa değeri 200 milyon dolar gibi bir seviyeye ulaşabilir ve bu piyasa iyimserliğini yansıtır.

Piyasa Bitcoin’in yükseleceğine inanıyorsa, bu beklenti hisse fiyatına yansır ve hisseler NAV’nin üzerinde primle işlem görür. Tersi durumda ise, piyasa algısı olumsuzsa, NAV değerleme için daha az yol gösterici hale gelir.

NAV kavramını daha iyi kavrayabilmek için MicroStrategy örneğini inceleyelim.

Bu makalenin yazıldığı tarih itibarıyla (22 Temmuz), kamusal verilere göre MicroStrategy 607.770 BTC tutuyor; birim BTC fiyatı 117.903 dolar, toplamda yaklaşık 72 milyar dolarlık kripto rezervi var. Şirketin diğer varlıkları yaklaşık 100 milyon dolar, borçları ise 8,2 milyar dolar seviyesinde.

Yaklaşık 260 milyon adet dolaşımdaki hisseyle MicroStrategy’nin hisse başı NAV’si 248 dolar seviyesinde. Yani, BTC hazinesi referans alındığında, her hisse teorik olarak 248 dolar değer taşıyor. Ancak son işlem gününde gerçek piyasa fiyatı 426 dolar oldu.

Bu fark, piyasada oluşan primi yansıtıyor: yatırımcılar, gelecekte Bitcoin’den sağlanacak kazancı şimdiden hisse fiyatına dahil ediyor ve fiyatlar, NAV’nin üzerinde oluşuyor. Bu tür bir piyasa primi, NAV’nin kripto varlıkların algısını ve piyasa psikolojisini tam anlamıyla yansıtamayabileceğini gösteriyor.

mNAV: Kripto Hisseleri İçin Piyasa Hissiyatı Barometresi

NAV’nin yanında analistler ve kanaat önderleri, bir diğer önemli metrike daha dikkat çekiyor: mNAV.

NAV, hisse değerinin temel göstergesi konumunda olsa da, mNAV hızlı ve değişken kripto piyasası için daha hassas ve duyarlı bir araçtır. Açıklanan üzere, NAV şirketin güncel net varlık pozisyonunu gösterir (başlıca kripto rezervi) ve yatırımcı beklentilerine direkt yanıt vermez. mNAV ise piyasa odaklıdır, şirketin piyasa değeri ile net kripto varlık değeri arasındaki oranı ölçer. Formül ise şudur:

mNAV \= Şirketin Piyasa Değeri / Net Kripto Varlık Değeri

“Net kripto varlık değeri” burada, şirketin kripto varlıklarından ilgili borçların çıkarılmasıyla hesaplanır.

Önceki hesaplamalara göre MicroStrategy’nin piyasa değeri yaklaşık 120 milyar dolar, net kripto varlıkları (kripto + diğer varlıklar – borçlar) ise yaklaşık 63,5 milyar dolar’a denk geliyor. Böylece mNAV oranı yaklaşık 1,83 çıkıyor. Pratikte bu, MicroStrategy’nin piyasa değerinin, net Bitcoin varlıklarının 1,83 katı olduğunu gösteriyor.

Bir şirket ne kadar fazla kripto varlığa sahipse, mNAV piyasa beklentilerinin bir o kadar iyi göstergesi olur; şirketin kripto varlığı piyasada primli mi iskontolu mu fiyatlandığını gösterir. Örneğimizde MicroStrategy hisseleri, net kripto varlıklarının 1,83 katı fiyatla işlem görüyor.

Kısa vadeli yatırımcılar için mNAV daha hassas bir referans noktası sunar:

• Bitcoin yükseldiğinde, kriptoya açık şirketlere yönelik iyimserliğin artması, hisse fiyatlarını NAV’nin üzerine çıkarır ve bu tablo yüksek mNAV ile özetlenir.
• mNAV > 1, yatırımcıların şirketin kripto rezervi için prim ödediği anlamına gelir; mNAV \< 1 ise yatırımcı güveninin zayıf olduğunu gösterir.

Primler, Refleksivite Döngüsü ve Ölüm Sarmalları

Yukarıda belirtildiği gibi, MicroStrategy’nin mNAV’si şu anda yaklaşık 1,83 seviyesinde. ABD’de ETH tutan şirketler arttıkça onların mNAV değerlerini takip etmek, kripto hisselerinin yüksek primli mi düşük değerli mi olduğunu anlamak için önemli bir araç sağlıyor.

Cycle Trading analisti @Jadennn326eth geçtiğimiz haftaya dair verilerle, başlıca ETH tutan şirketlerin varlık-borç yapısı ve mNAV oranlarını gösteren kapsamlı bir tablo hazırladı.

Bu karşılaştırmalı tablo, 2025’in kripto-hisse piyasasında ETH rezervli şirketler arasında değerin nasıl dağıldığını gösteriyor:

• BMNR, 6,98’lik çok yüksek mNAV oranıyla listenin başında geliyor; piyasa değeri, ETH varlıklarının katbekat üzerinde, bu olası bir balona işaret ediyor. ETH fiyatı düşerse, onun hissesi en hızlı etkilenenlerden biri olabilir.
• Öte yandan, BTCS 1,53’lük mNAV ile çok daha düşük bir piyasa primine sahip.

Bu tablo ışığında, sıradaki bölümde “Refleksivite Döngüsü” kavramı ele alınacak. Bu kavram, George Soros’un refleksivite teorisi üzerine inşa edilmiş olup, 2025 kripto boğa piyasasında hisse fiyatlarının hızla artmasının başlıca motoru olarak öne çıkar.

Kısacası, refleksivite döngüsü pozitif geri besleme mekanizmasıdır: Şirket hisse ihraç ederek veya piyasadan satışıyla (ATM) sermaye toplar, elde edilen fonla ETH alır; bu da NAV ve mNAV’yi artırır. Böylece daha fazla yatırımcı talebi oluşur ve hisse fiyatı daha da yükselir. Böylece yeni sermaye artışları kolaylaşır ve daha yüksek tutarlarda kripto alımları sağlanır, kendini besleyen bir “kartopu” etkisi ortaya çıkar.

ETH fiyatı düşerse, regülasyon baskısı artarsa (örneğin SEC’in kripto rezervi stratejilerini mercek altına alması gibi) veya fonlama maliyetleri yükselirse, bu döngü bir anda tersine döner ve ölüm sarmalına girer: hisse fiyatları çöker, mNAV aniden düşer ve yatırımcılar ağır zararlar yaşayabilir.

Sonuç olarak: NAV ve benzeri metrikler tek başına kapsayıcı çözüm olmasa da, piyasa analizinde vazgeçilmez araçlardır. Kripto-hisse yakınlaşmasının risk ve fırsatları arasında yol almak isteyen yatırımcılar, bu göstergeleri başlıca kripto varlıkların genel eğilimleri, şirketlerin borçluluk oranı ve büyüme trendiyle birlikte değerlendirmelidir. Ancak bu yaklaşımla umut vadeden ancak yüksek risk taşıyan bir ortamda gerçek fırsatlar yakalanabilir.

Bu makale, TechFlow kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.