Varlık Destekli Hisseler

Merhaba!

Üç aylık geliri 111 milyon dolar olan bir yazılım/iş zekâsı şirketi bir şekilde 109 milyar dolar değerinde. Bu dev başarıyı nasıl elde etti? Başkalarının parasıyla bitcoin aldı. Ve piyasa şu anda onu elindeki Bitcoin miktarına göre %73 primle değerlendiriyor. Bu matematiğin arkasındaki simya nedir?

Strategy (eski adıyla MicroStrategy), bitcoin almak için neredeyse sıfır maliyetle borçlanmasına imkân tanıyan bir finansal mekanizma oluşturdu. Kasım 2024’teki 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvillerini örnek alalım: Şirket %0 faizli dönüştürülebilir tahvil çıkardı, yani tahvil sahipleri düzenli ödeme almaz. Bunun yerine, her 1.000 $’lık tahvil, yalnızca hisse fiyatı vadesinden önce 672,40 $ veya daha üzerine çıkarsa 1,4872 Strategy hissesine dönüştürülebilir.

Bu tahviller çıkarıldığında hisse fiyatı 433,80 $ seviyesindeydi, yani dönüşümün kârlı olması için %55 artması gerekiyor. Hisse fiyatı o seviyeye ulaşmazsa tahvil sahipleri beş yıl içinde sadece 1.000 $’larını geri alır. Ama Strategy’nin hisseleri yükselirse (ki bitcoin yükseldiğinde genelde böyle olur), tahvil sahipleri hisselere dönüştürerek tüm getiriyi yakalayabilir.

Deha şuradadır: Tahvil sahipleri esasen bitcoin’in performansına bahis yaparken, doğrudan bitcoin alanların sahip olmadığı aşağı yönlü korumadan faydalanır. Bitcoin çökerse, tahviller iflasta hisse senedinden öncelikli olduğu için paralarını geri alırlar. Bu sırada Strategy, 3 milyar doları ücretsiz borçlanır ve hemen daha fazla bitcoin satın alır.

Ama burada kilit bir tetikleyici mekanizma var: Strategy, Aralık 2026’dan itibaren (ihraçtan yalnızca iki yıl sonra), hisse fiyatı belirli bir süre boyunca 874,12 $’ın (dönüşüm fiyatının %130’u) üzerine çıkarsa bu tahvilleri erken itfa etmeye zorlayabilir. Bu “erken itfa hakkı” demektir ki eğer bitcoin hisseyi yeterince yukarı iterse, Strategy tahvil sahiplerini hisselere dönüştürmeye ya da paralarını erken almaya zorlayabilir. Bu da şirkete çok daha iyi koşullarda yeniden finansman yapma imkânı tanır.

Bu strateji işe yarıyor çünkü bitcoin olağanüstü getiriler sağladı: 13 yılda yıllık yaklaşık %85 büyüme, son beş yılda ise yıllık %58 büyüme elde etti. Şirket, bitcoin’in dönüşümleri tetiklemek için gereken %55 hisse değer artışından çok daha hızlı büyümeye devam edeceğine bahis oynuyor ve daha önceki tahvil ihraçlarını başarıyla erken itfa ederek milyonlarca faiz ödemesinden tasarruf ederek bunun işe yaradığını kanıtladı.

Bu yapının merkezinde, farklı yatırımcı profillerine göre uyarlanmış üç ayrı Vadeli imtiyazlı hisse serisi yer alır: STRF, STRK ve STRD.

1. STRF: %10 kümülatif temettüye sahip Vadeli imtiyazlı hisse ve en yüksek öncelik sırasına sahiptir. Strategy temettü ödemelerini kaçırırsa, diğer hissedarlara ödeme yapmadan önce tüm kaçırılmış STRF temettülerini ödemek zorundadır, ayrıca temettü oranı ceza olarak artar.
2. STRK: %8 kümülatif temettüye sahip Vadeli imtiyazlı hisse ve orta önceliğe sahiptir. Kaçırılan temettüler birikir ve adi hissedarlara ödeme yapılmadan önce tam olarak ödenmelidir. Ayrıca adi hisseye dönüşüm hakları da içerir.
3. STRD: %10 kümülatif olmayan temettüye sahip Vadeli imtiyazlı hisse ve en düşük önceliğe sahiptir. Daha yüksek temettü oranı artan riski telafi eder; Strategy ödemeleri atladığında bu temettüler sonsuza kadar kaybolur ve sonradan telafi edilmez.

Vadeli imtiyazlı hisseler, Strategy’nin tahvil benzeri temettüler ödeyen ve farklı yatırımcı risk iştahlarına göre özelleştirilen hisse benzeri sermaye toplamasına olanak tanır. Kümülatif özellik, STRF ve STRK sahiplerini tüm temettülerin eninde sonunda ödeneceğini garanti ederek korur, STRD ise daha yüksek mevcut gelir sunar ancak kaçırılan ödemeler için güvence sağlamaz.

Strategy Skor Tablosu

Strategy, Ağustos 2020’de BTC satın almak için fon toplamaya başladı. O zamandan beri BTC 11.500 $’dan 108.000 $’a çıktı, yaklaşık 9 kat. Aynı dönemde Strategy’nin hisse fiyatı 13 $’dan 370 $’a yükseldi, yaklaşık 30 kat.

Strategy’nin normal işleri hiç büyümedi. Hâlâ her çeyrekte aynı 100-135 milyon geliri elde ediyorlar. Tek değişen şey, bitcoin almak için borç para kullanmaları oldu. Şu anda yaklaşık 63 milyar değerinde 582.000 bitcoin’e sahipler. Hisseleri yaklaşık 109 milyar $ değerinde, bu da sahip oldukları bitcoin’in gerçek değerinden %73 daha fazla. Yatırımcılar sadece Strategy hisseleri aracılığıyla bitcoin sahibi olma ayrıcalığı için fazladan ödeme yapıyor.

Kaynak: bitcointreasuries.net

Daha önce belirtildiği gibi, Strategy bitcoin alımlarını finanse etmek için yeni hisse senetleri çıkardı. Bitcoin alımlarına başladıklarından bu yana hisse sayısını neredeyse üç katına çıkardılar: 95,8 milyon hisseden 279,5 milyon hisseye (%191 artış).

Kaynak: Strategy belgeleri

Normalde bu kadar yeni hisse oluşturmak mevcut hissedarlara zarar verirdi çünkü herkesin şirketteki payı küçülürdü. Ama hisse sayısı %191 artarken, hisse fiyatı %2.900 yükseldi. Bu da demek oluyor ki hissedarlar şirketin daha küçük bir yüzdesine sahip olsalar da, her bir hisse o kadar değer kazandı ki sonuçta yine kâr ettiler.

Strategy Oyun Kitabı Viral Oluyor

Birkaç BTC hazinesi olan şirket ortaya çıktı ve Strategy’nin başarısını taklit etmeye çalıştı. Bunlardan en yenisi Twenty One (XXI). Jack Mallers tarafından yönetilen ve ABD Ticaret Bakanı’nın oğlu Brandon Lutnick’in Cantor Fitzgerald, Tether ve SoftBank tarafından desteklenen bir SPAC’tır (özel amaçlı satın alma şirketi). Strategy’nin aksine, Twenty One listelenmemiştir. Halka açılmanın tek yolu, XXI’ye 100 milyon $ karşılığında %2,7 hisse sağlayan Canter Equity Partners (CEP) aracılığıyladır.

Twenty One’un elinde 37,230 bitcoin bulunuyor. CEP, Twenty One’un %2,7’sine sahip olduğundan, fiilen yaklaşık 1005 bitcoin’i (BTC başına 108 bin $’dan yaklaşık 108,5 milyon $ değerinde) kontrol ediyor.

CEP’nin borsa değeri 486 milyon $, bu da bitcoin varlıklarının gerçek değerinin 4,8 katı! Bitcoin bağlantısı açıklandığında hisse fiyatı 10 $’dan yaklaşık 60 $’a fırladı.

Bu devasa prim, yatırımcıların 92 milyon değerindeki bitcoin’e erişim için 433 milyon ödediği anlamına geliyor. Bunun gibi daha fazla şirket ortaya çıktıkça ve bitcoin varlıkları büyüdükçe, piyasa güçleri bu primleri eninde sonunda daha makul seviyelere çekecek. Ancak bunun ne zaman olacağı veya “makul” seviyenin neye benzeyeceği bilinmiyor.

Açık soru şu: Bu şirketler neden zaten primli işlem görüyor? Neden gidip piyasadan BTC alıp aynı maruziyeti elde etmiyorsunuz? Bence cevap opsiyonellikte yatıyor. Strategy’nin BTC alımlarını kim finanse ediyor? Büyük ölçüde, delta-nötr stratejiler peşinde tahvil ticareti yapan riskten korunma fonları. Düşününce bu işlem, Greyscale’in Bitcoin Trust’ına benziyor. Trust, BTC’ye göre primli işlem görürdü çünkü kapalıydı (BTC ETF’e dönüştürülene kadar çekilemiyordu).

Yani BTC’yi Greyscale’de tutar ve halka açık işlem gören GBTC hisselerini satardınız. Daha önce belirtildiği gibi, Strategy’nin tahvilleriyle sahipler %9’un üzerinde bileşik yıllık büyüme (CAGR) elde edebilir.

Burada ne ters gidebilir? Strategy’nin, itfaları veya faiz ödemelerini karşılamak için BTC satmak zorunda kalma riski var. Peki bu ne kadar gerçekçi? Strategy’nin toplam yıllık faiz yükü 34 milyon . 2024 mali yılı için 334 milyon brüt kâr ile Strategy borcu ödemek için güçlü bir konumda. Strategy, vadeleri bitcoin’in dört yıllık döngülerine denk gelen dönüştürülebilir tahviller çıkardı. Bu vadeler, aşağı yönlü fiyat riskinin sönümlenmesi için yeterince uzun. Yani BTC dört yılda %30’dan fazla artarsa, yeni hisse ihracı kolayca itfaları karşılayabilir.

Bu dönüştürülebilir tahvillerin itfası sırasında, Strategy tahvil sahiplerine basitçe yeni hisse ihraç edebilir. Tahvil sahiplerine ödeme yapılacak referans hisse fiyatı, ihraç sırasında belirtilir. Bu fiyat, tahvil ihraç edildiği zamanki hisse fiyatının yaklaşık %30 ila %50 üzerindedir. Bu yalnızca hisse fiyatı belirtilen dönüşüm fiyatının altında kalırsa sorun teşkil eder. O durumda Strategy nakit iade etmek zorunda kalır. Bunu ya daha uygun şartlarla yeni bir borç turu çıkararak (önceki borcu geri ödemek için), ya da nakiti karşılamak üzere BTC satarak yapabilir.

Değer Zinciri

Açıkça, şirketin BTC edinmeye çalışmasıyla başlar. Ama sonuçta borsa ve saklama hizmetleri kullanırlar. Örneğin, Strategy bir Coinbase Prime müşterisidir. BTC’yi Coinbase üzerinden satın aldı ve BTC’lerini Coinbase Custody, Fidelity ve kendi Multisig cüzdanlarında saklıyor. Coinbase’in Strategy’nin BTC alım-satımı ve saklamasından ne kadar kazandığını tam olarak belirlemek zor, ancak tahmin edebiliriz.

Coinbase gibi borsaların Strategy adına BTC almak için OTC işlemlerinde 5 baz puan (%0,05) ücret aldığı varsayılırsa, 500.000 BTC için ortalama 70.000 işlem fiyatıyla Coinbase 17,5 milyon kazanmış olur. BTC saklayıcıları yıllık %0,2 ila %1 arasında ücret alır. Alt sınır varsayıldığında, 100.000 BTC’yi 108.000 fiyattan saklamak için saklayıcılar yıllık 21,6 milyon kazanır.

BTC’nin Ötesinde

Şimdiye kadar, sermaye piyasalarında BTC maruziyeti sağlayan araçlar oluşturmak başarılı oldu. Mayıs 2025’te SharpLink, ConsenSys kurucusu Joe Lubin liderliğinde 425 milyon topladı; Lubin aynı zamanda icra kurulu başkanı oldu. Hisse başına 6,15 fiyatla yaklaşık 69 milyon yeni hisse çıkarıldı; bu tur, muhtemelen daha sonra stake edilecek yaklaşık 120.000 ETH alımını finanse edecek. Şu anda ETH ETF’lerinin stake etmesine izin verilmiyor.

%3 ile %5 getiri de sunan bu tür bir araç, ETF’den otomatik olarak daha cazip hale geliyor. İhraç açıklanmadan önce SharpLink hisse başına 3,99 $’dan işlem görüyordu, piyasa değeri yaklaşık 2,8 milyon $’dı ve yaklaşık 699 bin dolaşımdaki hissesi vardı. İhraç, piyasa fiyatının %54 üzerinde fiyatlandı. Açıklamanın ardından hisse 124 $’a kadar yükseldi.

Yeni ihraç edilen 69 milyon hisse, mevcut dolaşımdaki hisselerin yaklaşık 100 katına denk geliyor.

Upexi, nakit yakımını nötr tutarak 2025 4. çeyreğe kadar 1 milyonun üzerinde SOL edinmeyi planlıyor. Plan, GSR’nin öncülük ettiği bir özel plasman turunda 43,8 milyon hisse satarak 100 milyon $ toplamayla başladı. Upexi, tercihli temettüyü karşılamak ve gelecekteki SOL alımlarını kendi kendine finanse etmek için %6 ila %8 staking getirisi ve MEV iadeleri bekliyor. Açıklama günü hisse fiyatı 2,28 $’dan 22 $’a çıktıktan sonra yaklaşık 10 $’da kapandı.
Upexi’nin 37,2 milyon hissesi vardı, bu nedenle yeni ihraç eski hissedarlar için yaklaşık %54 sulandırıcı oldu. Ancak hissenin yaklaşık %400 yükselmesi bu sulandırmayı fazlasıyla telafi etti.

Sol Strategies, SOL satın almak için sermaye piyasalarından fon toplamış ve daha fazlasını toplamayı amaçlayan bir diğer şirkettir. Şirket, Solana doğrulayıcılarını işletir ve gelirinin %90’ından fazlasını staking ödülleriyle elde eder. Şirket stake etmiş olsa da 390k SOL , yaklaşık 3,16 milyon SOL üçüncü taraflar tarafından delegelenmiştir. Nisan 2025’te Sol Strategies, ATW Partners ile yaptığı dönüştürülebilir tahvil anlaşması aracılığıyla 500 milyon $’a kadar finansman imkânı sağlamıştı. İlk 20 milyon $ ise 122,524 SOL satın almak için kullanıldı.

Şirket kısa süre önce başka 1 milyar $ toplamak için bir raf izahnamesi sundu. Bu fon, adi hisse senetlerinin farklı ihraçları (piyasa içi satışlar dahil), ödenecek borçlar, abonelik makbuzları, birimler, borç menkul kıymetleri veya herhangi bir kombinasyon yoluyla sağlanabilecek. Bu da onlara farklı mekanizmalarla fon toplama esnekliği kazandırıyor.

Strategy’nin dönüştürülebilir tahvillerinin aksine, hem SparkLink hem de Upexi fonlarını doğrudan yeni hisse ihraç ederek topladı. Bana göre Strategy’nin %100 nakit itfa opsiyonelliğine izin veren modeli farklı bir yatırımcı sınıfını hedefliyor. Eğer sizin hissenizi alarak ETH veya SOL maruziyeti elde edeceksem, neden doğrudan ETH veya SOL almayayım? Aracı kurumun benim konfor alanımdan daha fazla kaldıraç kullanabilme riskini neden üstleneyim? Faiz ödemelerini karşılamak için yeterli işletme kârı tamponuna sahip dönüştürülebilir tahvillerle fon toplamak, ek bir hizmet olmadıkça daha mantıklı görünüyor.

Müzik Durduğunda

Bu dönüştürülebilir tahviller, asimetrik risk-getiri fırsatları arayan riskten korunma fonlarını ve kurumsal tahvil yatırımcılarını hedefliyor. Bunlar, bireysel yatırımcılar veya geleneksel hisse fonları için tasarlanmamıştır.
Onların perspektifinden bu araçlar, risk çerçevelerine uyan “yazı gelirse büyük kazanırım, tura gelirse çok kaybetmem” yaklaşımını sunuyor. Eğer bitcoin iki üç yılda beklenen %30 ila %50 arasındaki yükselişi sağlarsa tahvili dönüştür; yok eğer işler ters giderse, biraz enflasyona kaybetsen de anaparanın %100’ünü geri al.

Bu yapının güzelliği, gerçek bir kurumsal problemi çözmesidir. Pek çok riskten korunma fonu ve emeklilik fonu ya doğrudan kripto tutacak altyapıya sahip değil ya da bitcoin alımlarını tamamen engelleyen yetki kısıtlamalarıyla karşı karşıya., Bu dönüştürülebilir araçlar, sabit getirili yatırımların gerektirdiği aşağı yönlü korumayı sürdürürken, kripto piyasalarına düzenlemelere uygun bir arka kapı sağlar.

Bu avantaj doğası gereği geçicidir. Düzenleyici netlik arttıkça ve saklama çözümleri, düzenlenmiş borsalar ve daha net muhasebe standartlarıyla doğrudan kripto yatırım araçları ortaya çıktıkça bu karmaşık çözümlere duyulan ihtiyaç azalır. Yatırımcıların Strategy üzerinden bitcoin maruziyeti için şu anda ödediği %73 prim, daha doğrudan alternatifler ortaya çıktıkça muhtemelen daralacaktır.

Bu filmi daha önce gördük. Fırsatçı yöneticiler bir zamanlar Grayscale Bitcoin Trust’ın (GBTC) priminden faydalanıyordu; BTC alıp Greyscale’in trust’ında tutuyor ve GBTC hisselerini ikincil piyasada net varlık değerine (NAV) %20–50 primle satıyorlardı. Herkes bunu yapmaya başlayınca, GBTC zirve primden 2022 sonunda NAV’a göre rekor %50 iskontoya geriledi. Bu döngü, sürdürülebilir gelirlerle desteklenmeyen kripto destekli hisse senedi stratejilerinin sonunda arbitrajla ortadan kalkacağını gösteriyor.

Kritik soru, bunun ne kadar süreceği ve primler çöktüğünde kimin ayakta kalacağıdır. Güçlü iş temellerine ve muhafazakâr kaldıraç oranlarına sahip şirketler bu geçişi atlatabilir. Kalıcı gelir akışları veya savunulabilir iş kaleleri olmadan kripto hazinelerinin peşinden koşanlar, spekülatif ateş söndüğünde sulandırma kaynaklı satışlarla karşı karşıya kalabilir.

Şimdilik müzik çalıyor ve herkes dans ediyor. Kurumsal sermaye akıyor, primler genişliyor ve her hafta daha fazla şirket bitcoin ve kripto hazine stratejilerini açıklıyor. Ama akıllı para bunun bir yatırım tezi değil, bir alım satım işlemi olduğunun farkında. Hayatta kalacak firmalar, bu fırsat penceresini kripto varlıklarının ötesinde kalıcı değer inşa etmek için kullananlar olacak.

Kurumsal hazinelerin dönüşümü kalıcı olabilir, ancak bugün gördüğümüz olağanüstü primler kalıcı değil. Soru şu: Bu trendden kâr etmeye mi konumlandınız, yoksa müzik durduğunda sandalye bulmayı uman başka bir oyuncu musunuz?

Bu makale, Decentralised.co kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.