ETH Hazinesi Neden Strategy’den Daha Fazla Değer Kazanabilir?

Kripto topluluğu uzun süredir geleneksel varlıkları tokenleştirme ve zincire taşıma konusunda hevesliyken, son dönemdeki en önemli ilerleme aslında ters yönden geldi; kripto varlıkların geleneksel menkul kıymetlerle entegre edilmesi. “Kripto hazine” hisselerine yönelik kamusal piyasa talebindeki son artış bu eğilimi açıkça gösteriyor. Michael Saylor, MicroStrategy (MSTR) aracılığıyla bu yaklaşımın öncüsü oldu; şirketin piyasa değerini 100 milyar $’ın üzerine çıkardı ve aynı dönemde Nvidia’nın kazançlarını bile geride bıraktı. Daha önce MicroStrategy’yi ayrıntılı bir raporda derinlemesine analiz etmiştik; hazine alanına yeni girenler için mükemmel bir kaynak. Bu hazine stratejilerinin temel mantığı, halka açık şirketlerin sıradan yatırımcıların erişemeyeceği teminatsız ve düşük maliyetli kaldıraçtan faydalanabilmesidir.

Son dönemde piyasalar, BTC hazinelerinden ETH hazinelerine yöneldi; Joseph Lubin liderliğindeki Sharplink Gaming (SBET) ve Thomas Lee yönetimindeki BitMine (BMNR) dikkat çekici örnekler arasında.

Peki, ETH hazineleri gerçekten uygulanabilir mi? MicroStrategy raporumuzda belirttiğimiz gibi, hazine şirketleri esasen dayanak varlıklarının uzun vadeli bileşik yıllık büyüme oranı (CAGR) ile sermaye maliyeti arasındaki farktan arbitraj yapmaya çalışıyor. Önceki yazılarımızda ETH’nin uzun vadeli CAGR görünümünü özetledik: programlanabilir ve kıt bir rezerv varlık olarak ETH, daha fazla varlık blok zincir ağlarına taşındıkça zincir üzeri ekonomik faaliyetleri güvence altına almada temel bir rol oynuyor. Bu makale, ETH hazineleri için yükseliş tezini ortaya koyuyor ve bu stratejiyi uygulayan işletmelere pratik rehberlik sunuyor.

Likiditeye Erişim: Hazine Şirketlerinin Temeli

Tokenler ve protokollerin bu hazine şirketlerini kurmalarının temel nedenlerinden biri, özellikle altcoin likiditesi kurudukça, geleneksel finans (TradFi) likiditesine erişim için yeni yollar oluşturmaktır. Hazine şirketleri, varlık maruziyetlerini artırmak için öncelikle üç mekanizma aracılığıyla likidite elde eder. Önemli olan, bu likidite ve borç araçlarının teminatsız olması ve vade tarihinden önce geri ödenememesidir.

• Dönüştürülebilir Tahviller: Daha sonra hisseye dönüştürülebilecek borç senedi ihraç ederek sermaye toplama ve elde edilen gelirle ek kripto varlık satın alma.
• İmtiyazlı Hisse Senedi: Sabit yıllık temettü ile yatırım çekmek için imtiyazlı hisse ihracı.
• Piyasa Üzerinden Satış (ATM): Kripto alımları için esnek ve anlık sermaye elde etmek amacıyla doğrudan piyasada yeni hisse satışı.

ETH Dönüştürülebilir Tahvillerinin Avantajları

Daha önceki MicroStrategy araştırmamızda ayrıntılı olarak belirttiğimiz gibi, dönüştürülebilir tahviller kurumsal yatırımcılara iki temel avantaj sunar: Aşağı Yönlü Koruma ile Yukarı Potansiyel Katılım: Kurumlar, tahvillerin koruyucu özelliklerinden faydalanırken BTC veya ETH gibi dayanak varlıklara maruz kalabilir.

Volatiliteye Dayalı Arbitraj: Riskten korunma fonları, dayanak varlık ve ilişkili menkul kıymetlerdeki oynaklıktan kazanç sağlamak için sıklıkla gamma işlem stratejilerini kullanır.
Gamma işlem stratejilerine odaklanan riskten korunma fonları, dönüştürülebilir tahvil piyasasında baskın hâle gelmiştir. BTC’ye kıyasla ETH, tarihsel olarak daha yüksek gerçekleşmiş ve ima edilmiş volatiliteyi sergiler. ETH hazine şirketlerinin ihraç ettiği dönüştürülebilir tahviller, bu artan volatiliteyi sermaye yapılarında yansıtabilir ve arbitrajcılar ile riskten korunma fonları için daha da cazip hâle gelebilir. Kritik olarak, bu volatilite ETH hazine şirketlerinin dönüştürülebilir tahvilleri daha yüksek değerlemelerle ihraç etmesine ve daha avantajlı finansman koşulları elde etmesine olanak tanır.

Odaily Notu: ETH ve BTC arasındaki tarihsel volatilite karşılaştırması.

Dönüştürülebilir tahvil sahipleri için daha yüksek volatilite, gamma işlem stratejileri yoluyla daha fazla kazanç fırsatı demektir. Kısacası, dayanak varlık ne kadar volatil ise gamma işlem kârları o kadar zengin olur; bu da ETH hazine tahvillerini BTC bağlantılı olanlara göre avantajlı kılar. Ancak, ETH uzun vadeli CAGR’ını sürdüremezse dayanak varlığın değeri vade öncesinde dönüşümü tetikleyecek kadar artmayabilir; bu da hazine şirketini anaparanın tamamını geri ödeme riskiyle karşı karşıya bırakır. Buna karşılık, BTC’nin daha uzun geçmişi bu senaryonun olasılığını azaltır; tarihsel veriler, bu bağlamdaki çoğu dönüştürülebilir tahvilin nihayetinde hisseye dönüştüğünü göstermektedir.

Odaily Notu: ETH ve BTC’nin dört yıllık CAGR karşılaştırması.

ETH İmtiyazlı Hisselerinin Ayrıcalıklı Değeri

Dönüştürülebilir tahvillerin aksine, imtiyazlı hisseler sabit gelir yatırımcıları için tasarlanmıştır. Bazı dönüştürülebilir imtiyazlı hisseler hibrit kazanç imkânı sunsa da çoğu kurum için odak noktası getiridir. Bu tür araçların fiyatlaması kredi riskine bağlıdır; hazine şirketinin temettü ödemelerini güvenilir biçimde yapıp yapamayacağına.

MicroStrategy’nin temel avantajı, faiz ödemelerini finanse etmek için piyasa üzerinden satışları (ATM) kullanmasıdır. Bu satışlar genellikle piyasa değerinin yalnızca %1-3’ünü seyrelttiği için seyrelme riski düşük kalır; ancak bu yöntem hâlâ BTC’nin ve MicroStrategy’nin kendi hissesinin likidite ve volatilitesine bağlıdır.

ETH ise buna karşılık staking, restaking ve lending yoluyla yerel getiri üretebilir. Bu durum, imtiyazlı hisselere temettü ödemeleri için daha istikrarlı bir destek sağlar ve potansiyel olarak daha yüksek kredi notunu haklı çıkarabilir. BTC’den farklı olarak getirisi yalnızca fiyat artışına bağlıdır; ETH’nin ödülleri uzun vadeli bileşik büyümeyi protokol-yerel getiri ile birleştirir.

Odaily Notu: Yerel ETH staking’den yıllık getiri.

Yenilikçi bir fikir: ETH imtiyazlı hisseleri, kurumların ETH fiyat riskini üstlenmeden ağ güvenliğine katılmasını sağlayan yönsüz yatırım araçları olarak işlev görebilir. ETH raporumuzda, ağ güvenliği için en az %67 dürüst doğrulayıcıyı korumanın kritik olduğunun altı çiziliyor. Daha fazla varlık tokenleştikçe Ethereum’un merkezsizliği ve güvenliği için kurumsal destek giderek daha önemli hâle geliyor.

Birçok kurum doğrudan ETH’de long pozisyon almaktan çekinse de ETH hazine şirketleri aracı rol üstlenebilir; yönlü riski üstlenip kurumlara sabit gelir benzeri getiri sunarak. SBET ve BMNR’nin zincir üzeri imtiyazlı hisseleri, protokol seviyesindeki teşvikleri paketleyerek, tam piyasa riskinden kaçınmak isteyen getiri odaklı yatırımcıları hedefleyen sabit gelirli staking ürünleri olarak tasarlanmıştır.

ATM İhraçları: ETH Hazine Şirketleri için Stratejik Bir Avantaj

Hazine şirketleri için temel değerleme metriği olan mNAV (piyasa değeri/net varlık değeri oranı), fiyat/kazanç oranına benzer; piyasaların her bir hissenin gelecekteki varlık büyümesini nasıl fiyatladığını yansıtır. ETH hazineleri, yerel getiri mekanizmaları sayesinde daha yüksek mNAV primine sahiptir; bu mekanizmalar sürekli “kazanç” üretir ve yeni sermaye gerekmeden hisse başına ETH miktarını artırır. BTC hazineleri ise yapay getiri stratejilerine (dönüştürülebilir tahvil veya imtiyazlı hisse ihracı gibi) dayanır ve piyasa primi NAV’a yaklaştığında getiriyi gerekçelendirmekte zorlanabilir.

Kritik olarak, mNAV refleksiftir; daha yüksek mNAV, hazine şirketlerinin ATM satışları yoluyla daha katma değerli sermaye artırmasına olanak tanır. Primli hisse ihraç ederek ve varlıklarını artırarak şirketler hisse başına değeri yükseltir ve olumlu bir geri besleme döngüsü oluşturur. mNAV ne kadar yüksekse, o kadar fazla değer yakalanabilir; bu da ATM ihracını özellikle ETH hazine şirketleri için etkili kılar.

Bir diğer önemli faktör sermayeye erişimdir. Daha derin likiditeye ve çeşitlendirilmiş finansman kaynaklarına sahip şirketler doğal olarak daha yüksek mNAV elde ederken, piyasaya erişimi sınırlı olanlar genellikle iskontolu işlem görür. Dolayısıyla mNAV bir likidite primi yansıtır; piyasanın, şirketin ek finansman sağlama kabiliyetine duyduğu güvenin ölçüsüdür.

Hazine Şirketlerini Temel İlkelerle Değerlendirmek

ATM satışları genellikle bireysel yatırımcı fonlama mekanizmasıyken, dönüştürülebilir tahviller ve imtiyazlı hisseler kurumsallara yöneliktir. Başarılı bir ATM stratejisinin anahtarı güçlü bir bireysel yatırımcı tabanı oluşturmaktır; bunun için güvenilir ve karizmatik bir lider ile kalıcı bireysel güven kazanmak adına sürekli ve şeffaf strateji açıklamaları gerekir. Buna karşılık, dönüştürülebilir tahviller ve imtiyazlı hisseler geniş kurumsal satış kanalları ve sermaye piyasası ilişkileri gerektirir. Bu mantığa göre SBET’in avantajı, Joe Lubin’in liderliği ve ekibin hisse başına ETH desteği konusundaki sürekli şeffaflığı sayesinde bireysel yatırımcı ivmesidir; BMNR ise Tom Lee’nin geleneksel finans ağı sayesinde kurumsal likidite çekmekte daha iyi konumdadır.

ETH Hazinelerinin Ekosistem Etkisi ve Rekabet Ortamı

Ethereum’un en büyük zorluklarından biri, doğrulayıcıların ve stake edilen ETH’nin artan merkezileşmesidir; özellikle Lido gibi likit staking protokolleri veya Coinbase gibi merkezi borsalar üzerinden. ETH hazine şirketleri, doğrulayıcı merkezsizliğini teşvik ederek bu duruma karşı koymaya yardımcı olur. Uzun vadeli dayanıklılık için bu şirketler ETH’yi birden fazla staking sağlayıcısına dağıtmalı ve mümkün olduğunda kendi doğrulayıcı düğümlerini çalıştırmalıdır.

Bu bağlamda, ETH hazineleri için rekabet ortamının BTC muadillerinden temelde farklı olmasını bekliyorum. Bitcoin ekosistemi “kazanan hepsini alır” yapısına büründü (MicroStrategy, en büyük ikinci şirketten on kat daha fazla BTC’ye sahip) ve dönüştürülebilir tahvil ile imtiyazlı hisse piyasasında ilk hareket eden avantajını ve anlatı hâkimiyetini pekiştirdi. Buna karşılık, ETH hazineleri sıfırdan başlıyor; paralel ilerleyen çok sayıda proje var ve tek bir baskın oyuncu yok. İlk hareket eden avantajının olmaması, ağın sağlığına fayda sağlıyor; daha fazla rekabeti teşvik ediyor ve gelişimi hızlandırıyor. Önde gelen şirketler benzer miktarda ETH tuttukları için SBET ve BMNR’nin ETH hazine alanında ikili tekel (duopoly) oluşturması muhtemel.

Odaily Notu: ETH hazine şirketi varlıklarının karşılaştırması.

Değerleme Çerçevesi: MicroStrategy ve Lido’nun Birleşimi

Genel olarak, ETH hazine modeli geleneksel finans için uyarlanmış MicroStrategy ve Lido’nun bir hibriti olarak görülebilir. Lido’nun aksine, ETH hazine şirketleri dayanak varlıkları ellerinde tutarak değer artışından çok daha büyük bir pay elde eder; bu da onlara değer birikiminde belirgin bir avantaj sağlar. Bağlam olarak, Lido şu anda stake edilen ETH’nin yaklaşık %30’unu yönetiyor ve ima edilen değeri 30 milyar $’ı aşıyor. Bizce tek bir piyasa döngüsü (dört yıl) içinde SBET ve BMNR, geleneksel finans sermaye akışlarının kriptoya hız, derinlik ve kendi kendini güçlendiren doğasıyla (MicroStrategy’nin büyüme modeliyle gösterildiği gibi) Lido’yu ölçek olarak geride bırakabilir.

Ek bilgi olarak: Bitcoin’in piyasa değeri 2,47 trilyon iken Ethereum’un piyasa değeri 428 milyar (Bitcoin’in yaklaşık %17-20’si). SBET ve BMNR, MicroStrategy’nin 120 milyar ’lık değerlemesinin %20’sine ulaşırsa, birleşik uzun vadeli değerleri yaklaşık 24 milyar olur. Şu anda bu iki şirketin toplam değeri 8 milyar $’ın altında, bu da ETH hazineleri olgunlaştıkça önemli bir büyüme potansiyeline işaret ediyor.

Sonuç

Dijital varlık hazinelerinin ortaya çıkışı ve büyümesi, kripto ile geleneksel finansın yakınsamasında önemli bir adımı işaret ediyor; ETH hazineleri hızla güçlü yeni bir güç olarak kendini konumlandırıyor. Ethereum’un benzersiz avantajları; dönüştürülebilir tahvillerde daha yüksek volatilite ve imtiyazlı hisseler için yerel getiriler hazine şirketlerine özgün büyüme kanalları sunuyor. Doğrulayıcı merkezsizliğini ve rekabet dinamiklerini teşvik etme yetenekleri, onları BTC hazine tahvil ekosistemlerinden daha da farklılaştırıyor.

MicroStrategy’nin sermaye verimliliği ile ETH’nin gömülü getirisinin birleşimi, muazzam değer yaratabilir ve zincir üzeri finansın geleneksel piyasalara entegrasyonunu hızlandırabilir. Hızlı genişleme temposu ve artan kurumsal ilgi, önümüzdeki yıllarda kripto ve sermaye piyasalarının dönüştürücü bir değişime hazır olduğunu gösteriyor.

Bu makale, TechFlow kaynağından alıntılanmıştır. İçeriğin tüm telif hakları yazara aittir. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.