Haberler Güzel, Fiyatlar Neden Hareketsiz?

Makale, kripto varlıkların neden güçlü manşetlere rağmen fiyatlanmadığını açıklıyor. Temeller, gelir yapıları, sermaye akışları ve döngüsel spekülasyon arasındaki kopukluğu inceliyor ve gelecekte gerçek değer yakalayabilecek sektörlerin nerede oluşacağını tartışıyor.

Bu makale, iyileştirilmiş düzenlemelere, kurumsal benimsemeye ve teknolojik ilerlemelere rağmen kripto para varlık fiyatlarının neden durgun kaldığına dair derinlemesine bir analiz sunmaktadır. Değerleme, gelir yapıları, sermaye akışları ve endüstri döngüleri gibi açılardan yola çıkan yazar, token fiyatları ile altta yatan temeller arasındaki mevcut kopukluğun temel nedenlerini tanımlarken, gerçek büyüme potansiyeline sahip geleceğin sektörlerini ve değer yakalama yollarını önermektedir.

Kriptodaki herkes aynı manşetlere bakıyor:
• ETF’ler yayında
• Gerçek işletmeler stablecoinleri entegre ediyor
• Düzenleyiciler daha dost canlısı’

İstediğimizi söylediğimiz her şey var.

Peki fiyatlar neden düştü?

ABD hisse senetleri yıllık +%15-20 artış gösterirken Bitcoin neden kazançlarını tersine çeviriyor? “Kripto artık bir aldatmaca değil” ana akım bir görüş haline geldikten sonra bile favori altcoinleriniz neden hala zararda?

Bu konuda konuşalım.

Benimsenme ≠ Sayı Artışı

Kripto Twitter’da bu varsayım yerleşiktir:
“Kurumlar geldiğinde, düzenleyici netliği elde ettiğimizde, JPM bir tokeni piyasaya sürdüğünde… her şey biter, biz aydayız.”

Geldiler. İstediğimiz manşetleri aldık. Ama yine de, buradayız.

Yatırımcılıkta gerçekten tek bir soru vardır:

Çoktan fiyatlandırıldı mı?

Bunu bilmek her zaman en zor şeydir. Ancak piyasa davranışı bize rahatsız edici bir şey söylüyor:

İstediğimiz her şeyi aldık ve fiyatlar yükselmedi.

Piyasalar verimsiz olabilir mi? Elbette.

Neden? Çünkü kriptonun çoğu gerçeklikten çılgınca kopuktu.

1,5 Trilyon Dolar… Tam Olarak Ne İçin?

Biraz uzaklaşalım.

• Bitcoin kendi sınıfında; altın gibi mükemmel bir meme. 1,9 trilyon $’a karşılık altın 29 trilyon $’dır. Altının piyasa değerinin %10’undan daha az. Burada temiz bir riskten korunma + opsiyon değeri argümanı var.
• Ethereum + Ripple + Solana + diğer her şey, çok daha sarsıcı anlatılar üzerine oturan yaklaşık 1,5 trilyon $ daha ekliyor.

Artık hiç kimse teknolojinin potansiyeline ciddi bir şekilde itiraz etmiyor. Çok az insan hala tüm bunların bir aldatmaca olduğunu savunuyor. Bu aşama tamamlandı.

Ancak potansiyel, asıl soruyu yanıtlamıyor:
Tüm bu endüstri belki yaklaşık 40 milyon aktif kullanıcı ile gerçekten birkaç trilyon değerinde mi?

Bu arada OpenAI’nin, tüm kripto ekosisteminden yaklaşık 20 kat daha fazla kullanıcıyla 1 trilyon $ civarında halka arz edileceği söyleniyor.
Bir saniye bunu düşünün.
Bu gibi anlar asıl soruyu sordurur:

Aslında burada kriptoya maruz kalmanın en iyi yolu nedir?
Tarihsel olarak: Altyapı. Erken ETH, erken SOL, erken DeFi.
Bu işlemler işe yaradı.

Günümüzde? Bu şeylerin çoğu 100 kat kullanım ve 100 kat ücret garantiliymiş gibi fiyatlandırılıyor. Mükemmel fiyatlı. Güvenlik marjini yok.

Piyasa Aptal Değil, Sadece Açgözlü

Bu döngü bize tüm manşetleri verdi. Ancak bazı gerçekler netleşti:
Piyasa sizin hikayenizle ilgilenmez; fiyat ve temeller arasındaki boşlukla ilgilenir.

Bu boşluğu yeterince uzun süre geniş bırakırsanız, piyasa sonunda size şüpheyle yaklaşmayı bırakır. Özellikle de biraz gelir elde etmeye başladığınızda.

Kripto artık en sıcak alım satım değil. Yapay zeka öyle.

Akışlar momentumu kovalar. Modern piyasalar bu şekilde işler. Şu anda yapay zeka ana karakter. Kripto değil.

İşletmeler iş mantığını takip eder, ideolojiyi değil.

Stripe’ın Tempo’yu başlatması bir uyarı atışıdır. Belki, sadece belki, şirketler sırf Bankless’ta Ethereum’un dünyanın süper bilgisayarı olduğunu duydukları için kamu altyapısını kullanmayacaklardır. Kendileri için en mantıklı olan yere gideceklerdir.

Bu yüzden Larry Fink kripto paranın bir aldatmaca olmadığını keşfetti diye çantalarınızın şişmemesine şaşırmadım.
İşler mükemmel bir şekilde fiyatlandırıldığında, Powell’ın bir fare şekilde gaz çıkarması ya da Jensen Huang’ın garip bir şaşı bakışı tezi çöpe atmaya yetiyor.

Hızlı Matematik: ETH, SOL ve Neden “Gelir” ≠ Kazanç

Büyük Katman 1’ler için kabaca bir hesap yapalım.
İlk olarak, stake etme (kazanç değil):
• Solana:
Yaklaşık 419 milyon SOL stake edildi × yaklaşık %6 ≈ 25 milyon SOL/yıllık
140 $ → yaklaşık 3,5 milyar $/yıl “ödül”
• Ethereum:
Yaklaşık 33,8 milyon ETH stake edildi × yaklaşık %4 ≈ 1,35 milyon ETH/yıllık
3.100 $ → yaklaşık 4,2 milyar $/yıl “ödül”

Bazı insanlar staking’i gösterip şöyle diyor:

“Bakın, stakerlar para kazanıyor! İşte değer yakalama budur!”
Hayır. Staking ödülleri değer kazanma değildir.

Bunlar emisyonlar, sulandırma ve menkul kıymet maliyetidir, kazanç değil.

Gerçek ekonomik değer = ücretler + bahşişler + kullanıcılar tarafından ödenen MEV. Bu, bir blok zincirinin sahip olduğu “gelire” en yakın şeydir.
Bu cephede:
• Ethereum,2024 yılında işlem ücretlerinde ~2,7 milyar $ gelir elde ederek tüm zincirlere liderlik etmiştir.
• Solana son zamanlarda ağ gelirlerinde lider konumda ve her çeyrekte yüz milyonlar kazanıyor.
Bugünkü durum için bir tahmin yapalım:
• Ethereum, yaklaşık 400 milyar dolarlık piyasa değeriyle yılda 1-2 milyar dolar ücret + MEV “geliri” elde ediyor. Bu, temelde en yüksek kumarhane gelirinde 200-400x F/K anlamına geliyor.
• Solana, yaklaşık 75-80 milyar dolarlık piyasa değeriyle yıllık 1 milyar dolardan fazla gelir elde ediyor. Yıllıklandırmanızın ne kadar cömert olduğuna bağlı olarak buna yaklaşık 20-60x F/K diyebilirsiniz (ve lütfen en yoğun ayı seçip onu çalıştırmayın).

Bunların hiçbiri kesin değildir. Öyle olmak zorunda değil. SEC’e rapor vermiyoruz. Sadece aynı galakside olup olmadığımızı görmeye çalışıyoruz.

Ve bu, asıl sorundan bahsetmeden önceydi:

Ve Asıl Sorun: Bu Yinelenen Gelir Değil

Bunlar istikrarlı, kurumsal kalitede gelir akışları değildir.
Bunlar hiper-döngüsel, spekülatif, tekrar eden akışlardır:
• Sürekli Vadeli İşlemler
• Memecoinler
• Likidasyonlar
• MEV ani çıkışları
• Dejenere dedikodular

Boğa piyasalarında ücretler ve MEV patlar. Ayı piyasalarında ise yok olurlar.

Bu yinelenen SaaS geliri değil. Burası Vegas’dır.

Sadece 3-4 yılda bir kumarhane dolduğunda para kazanan bir işletmeye Shopify katmanı vermezsiniz.
Farklı bir iş. Farklı katman.

“Temele” Dönmek

Aşağıdakinin olduğu tutarlı bir evren yoktur:

Belki 1-2 milyar dolarlık yüksek döngüsel ücretlerle yaklaşık 400 milyar dolardan fazla Ethereum “değerli” bir satın alımdır.

Bu, yavaşlayan büyüme ve artan Katman 2’lerin değer sızıntısı ile yaklaşık 200-400x P/S’dir. ETH bir vergi sisteminde federal hükumet gibi davranmıyor; bir şekilde sadece eyalet düzeyindeki vergi gelirlerini alan ve eyaletlerin (Katman 2’ler) artının çoğunu elinde tutan bir federal hükumet gibi davranıyor.

ETH’yi “dünya bilgisayarı” haline getirdik, ancak nakit akışı hikayesi etiket fiyatıyla eşleşmiyor. Ethereum bana büyük Cisco enerjisi veriyor: erken liderlik, yanlış katsayı ve bir daha asla göremeyeceği tüm zamanların en yüksek seviyesi.

Solana ise göreceli olarak daha az deli görünüyor; ucuz değil ama daha az dengesiz.

75-80 milyar dolarlık piyasa değeriyle düşük tek haneli milyarlarca yıllık gelir elde ediyor; cömert bir 20-40x F/K.

Hala yüksek. Hala şişirilmiş. Ancak ETH’ye kıyasla “nispeten ucuz”.
“Sevgili LP’ler, ETH’den daha iyi performans gösterdik ve yine de fonun %80’ini kaybettik.”

Kumarhane akışını yinelenen yazılım geliri gibi fiyatlandırdığımız ortaya çıktı. Oynadığınız için teşekkürler.

Bu katları bir perspektife oturtmak için:

Dünyada en çok tapılan büyüme hissesi olan Nvidia, 40-45x kazançla (satışlarla değil!) işlem görüyor. ve bu da:
• gerçek gelir
• gerçek marjinler
• küresel kurumsal talep
• yinelenen, sözleşmeye bağlı satışlar
• ve kripto kumarhaneleri dışındaki müşteriler (eğlenceli gerçek: kripto madencileri Nvidia’nın ilk gerçek hiper büyüme dalgasıydı)

Ve yine: bu, istikrarlı, öngörülebilir nakit akışları değil, döngüsel kumarhane gelirleri üzerinedir.

Aksine, bu zincirlerin teknolojiye göre prim değil, iskonto katsayısıyla işlem görmesi gerekir.

Sektör genelinde ücretler spekülatif kayıplardan gerçek, yinelenen ekonomik değere dönüşmezse, çoğu değerleme yeniden fiyatlandırılacaktır.

Erken geldik… Ama o kadar da erken değil

Fiyatların temellerle yeniden bağlantı kuracağı bir zaman gelecektir. Henüz o noktaya gelmedik.
Şu anda:
• Çoğu token için büyük katlar ödemek için temel bir neden yoktur.
• Emisyonları ve airdrop çiftçiliğini çıkardığınızda birçok ağ için değer yakalama söz konusu değildir.
• “Kazançların” çoğu kumarhane tarzı ürünler üzerindeki spekülatif faaliyetlere bağlıdır.

Parayı dünya çapında anında, 7/24, ucuza taşıyabilen raylar inşa ettik… ve en iyi kullanım alanının kumar makineleri olduğuna karar verdik.
Kısa vadeli açgözlü; uzun vadeli tembel.

Netflix’in kurucu ortağı Marc Randolph’un sözleriyle: “Kültür söylediğiniz şey değildir. Yaptığınız şeydir.”

Amiral gemisi ürününüz Fartcoin’de 10x kaldıraç sürekli olduğunda bana merkeziyetsizlik hakkında ders vermeyin.
Daha iyi hale gelmeliyiz.
“Aşırı finansallaşmış niş kumarhaneden” gerçek, seküler bir sektöre dönüşmemizin tek yolu budur.

Başlangıcın Sonu

Bunun kriptonun sonu olduğunu düşünmüyorum. Ama bunun başlangıcın sonu olduğunu düşünüyorum.
Altyapıya büyük ölçüde aşırı yatırım yaptık; zincirlere, köprülere, Katman 2’lere, altyapı oyunlarına 100 milyar dolardan fazla para yatırdık ve dağıtıma çılgınca az yatırım yaptık. Ürünlerde. Gerçek kullanıcılarda.
Aşağıdakilerle övünüp durduk:
• Saniye başına işlemler
• Blockspace
• Süslü rollup mimarileri

Kullanıcıların umurunda değil. Anaca aşağıdakiler olduğunda önemsiyorlar:
• daha ucuzsa,
• daha hızlıysa,
• daha kolaysa,
• ve aslında sahip oldukları bir sorunu çözüyor.

Nakit akışına geri dönelim.
Birim ekonomisine geri dönelim.
Temellere geri dönelim: kullanıcı kim ve hangi sorunu çözüyoruz?

Gerçek Yükseliş Nerede?

On yıldan uzun bir süredir kripto da çok yüksek bir oranda yükseliş taraftarıyım. Bu değişmedi.

Aşağıdakilere hala inanıyorum:
• Stablecoinler varsayılan ödeme rayı haline gelecek.
• Açık, tarafsız altyapı perde arkasında küresel finansa güç verecek.
• Şirketler bu teknolojiyi ideoloji nedeniyle değil, ekonomik açıdan mantıklı olduğu için kullanacak.

Ancak önümüzdeki on yılın en büyük kazananlarının bugünün Katman 1’leri veya Katman 2’leri olacağını sanmıyorum.

Tarihsel olarak, her teknoloji döngüsünde kazananlar alt katmanda değil, kullanıcı birleştirme katmanında yer alır.

İnternet bilgisayar/depolamayı ucuzlattı. Zenginlik Amazon, Google ve Apple’a gitti; bu ucuz altyapıyı milyarlara hizmet etmek için kullanan insanlara.
Kripto bununla kafiyeli olacak:
• Blok alanı bir metadır.
• Altyapı iyileştirmeleri giderek daha marjinal hale gelmektedir.
• Kullanıcılar her zaman kolaylık için ödeme yapacaktır.
• Kullanıcı toplayıcıları değerin çoğunu yakalayacaktır.

Şu anda en büyük fırsat, bu teknolojiyi halihazırda büyük ölçekte faaliyet gösteren işletmelerin içine yerleştirmek. İnternet öncesi finansal tesisatı söküp yerine maliyetleri gerçekten düşüren ve verimliliği artıran kripto rayları yerleştirin. Aynı şekilde internet de perakendeden sanayi şirketlerine kadar her şeyi sessizce iyileştirdi çünkü ekonomi göz ardı edilemeyecek kadar iyiydi.

Herkes interneti ve yazılımı benimsedi çünkü bu ekonomik açıdan mantıklıydı. Kripto da farklı olmayacaktır.

Bunun gerçekleşmesi için bir on yıl daha bekleyebiliriz.
Şimdi kullanmaya başlayabilirsiniz!
Öncüllerin Güncellenmesi
Peki bu bizi nereye götürüyor?
• Teknoloji çalışıyor.
• Potansiyel çok büyük.
• Gerçek anlamda benimsemenin henüz başındayız.
Her şeyi yeniden yazmanın bir bedeli olacak:
• İdeolojiye değil, gerçek kullanıma ve ücret kalitesine dayalı değer ağları yazmanın.
• Tüm ücretler eşit yaratılmamıştır: yinelenen ve yeniden yinelenen.
• Son on yılın kazananları bir sonraki on yıla hükmetmeyecektir.
• Token fiyatlarını teknoloji doğrulama skor tabelaları olarak görmeyi de bırakın.

Henüz çok erkenciyiz ve hâlâ token fiyatları bize teknolojinin işe yarayıp yaramadığını söylüyormuş gibi davranıyoruz. Kimse Amazon veya Microsoft hisseleri o hafta yükseldiği için Azure yerine AWS’yi seçmez.
Bir on yıl daha oturup şirketlerin bunu benimsemesini bekleyebiliriz. Şimdi kullanmaya başlayabilirsiniz! Gerçek GSYİH’nın zincire dahil edilmesi lazım. İş daha bitmedi. Tersine çevrilmesi lazım.
Bu makale, Santiago R Santos kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.