Tokenomics Yanıldı: Token Ekonomisinin İlk Büyük Testi

Bu makale, 2025 yılında token ekonomisinin karşı karşıya kaldığı yapısal sorunları kapsamlı biçimde ele alıyor. Düzenleyici çerçeveler, merkeziyetsiz projeleri giderek geleneksel menkul kıymetler veya emtia rejimleri altında sınıflandırıyor. Token sahipliği; birleşme ve satın almalarda (M&A) çoğu zaman hak kapsamı dışında bırakılırken, protokol temettüleri menkul kıymet tanımının sınırlarına dayanmış durumda. Tüm bu gelişmeler, token değerlemesi ile hukuki koruma arasındaki temel kopukluğu görünür kılıyor.

2024’ün başında Bitcoin ETF onayı geldiğinde, pek çok kripto profesyoneli birbirine şakayla karışık “saygın ABD hisse senedi trader’ları” diye hitap ediyordu. Ancak New York Borsası’nın zincir üstü (on-chain) hisse senetleri ve 7/24 işlem vizyonu geliştirmesiyle, token’ların geleneksel finans gündemine girmesi kripto topluluğuna acı bir gerçeği gösterdi: Sektör Wall Street’i ele geçirmemişti.

Aksine, Wall Street başından beri entegrasyona oynuyordu. Bugün pazar, çift yönlü satın almalara evriliyor: Kripto şirketleri geleneksel finans lisanslarını, müşteri tabanlarını ve uyum (compliance) uzmanlığını ararken; köklü kurumlar blockchain teknolojisini, dağıtım kanallarını ve inovasyon kabiliyetini satın alıyor.

Her iki taraf giderek iç içe geçiyor ve sınırlar silikleşiyor. Önümüzdeki üç ila beş yıl içinde kripto şirketleri ile geleneksel finans kurumları arasındaki ayrım tamamen ortadan kalkabilir; geriye sadece “finansal şirketler” kalabilir.

Bu konsolidasyon ve entegrasyon süreci, kriptoyu Wall Street’in aşina olduğu bir forma sokmayı amaçlayan Dijital Varlık Piyasa Yapısı Netlik Yasası (CLARITY Act) çerçevesinde ilerliyor. Reformların ilk hedefi ise kriptoya özgü bir kavram olan “token equity” — stablecoin’lere kıyasla çok daha az popüler bir alan.

İkili Seçimler Çağı

Yıllardır kripto profesyonelleri ve yatırımcıları belirsizlik bulutunun altında faaliyet gösteriyor; dünyanın dört bir yanındaki düzenleyici yaptırımlara maruz kalıyor.

Bu sürekli gerilim inovasyonu baskıladı ve token yatırımcılarını zor bir konuma itti: Token tutuyorlar ama gerçek bir mülkiyet (equity) hakları yok. Geleneksel piyasalardaki hissedarların aksine, token sahiplerinin bilgi alma hakkı da proje ekiplerinin içeriden işlem (insider trading) yapmasına karşı başvurabilecekleri bir hukuki yol da bulunmuyor.

Bu nedenle CLARITY Act’in 2025 yazında ABD Temsilciler Meclisi’nden ezici destekle geçmesi sektörde büyük umut yarattı. Piyasanın temel talebi netti: Token’ların dijital emtia mı yoksa menkul kıymet mi olduğunun tanımlanması ve SEC ile CFTC arasındaki yetki mücadelesinin sona ermesi.

Yasa, yalnızca tamamen merkeziyetsiz ve kontrol eden bir tarafı bulunmayan varlıkların “dijital emtia” sayılacağını ve altın ya da soya fasulyesi gibi CFTC gözetimine gireceğini öngörüyor. Merkezi kontrol işaretleri taşıyan veya getiri vaadiyle fon toplayan varlıklar ise “kısıtlı dijital varlık” ya da menkul kıymet olarak sınıflandırılıyor ve SEC’in sıkı düzenlemelerine tabi oluyor.

Bu durum Bitcoin ve Ethereum gibi merkezi bir otoritesi kalmamış ağlar için olumlu. Ancak DeFi projelerinin ve DAO’ların büyük bölümü için neredeyse varoluşsal bir sorun.
Yasa, dijital varlık işlemlerine aracılık eden tüm tarafların kayıt olmasını ve sıkı AML/KYC süreçlerini uygulamasını şart koşuyor. Akıllı sözleşmelerle çalışan DeFi protokolleri için bu, pratikte neredeyse imkânsız.

Özet bölümünde, blockchain ağlarının bakımına ilişkin bazı merkeziyetsiz faaliyetlerin muaf tutulabileceği belirtilse de, dolandırıcılık ve piyasa manipülasyonuna karşı yaptırım yetkileri korunuyor.

Bu tablo klasik bir düzenleyici uzlaşmayı yansıtıyor: Kodlama ve frontend geliştirme serbest; ancak ticaret, kâr dağıtımı veya aracılık hizmetlerine dokunulduğunda daha sıkı denetim başlıyor.

Bu nedenle CLARITY Act, 2025 yazından sonra sektöre gerçek bir “huzur” getirmedi. Her projeyi zor bir soruyla baş başa bıraktı: Sen aslında nesin?

Merkeziyetsiz bir protokol olduğunu iddia edip yasaya uyarsan token’ının gerçek bir değeri olamaz. Token sahiplerini ödüllendirmek istiyorsan, menkul kıymet rejimini kabullenmek zorundasın.

Token Değil, Yetenek Satın Alınıyor

Bu ikilem 2025 boyunca defalarca karşımıza çıkacak.

Aralık 2025’te açıklanan bir satın alma, Wall Street ile kripto topluluğunda tamamen zıt tepkilere yol açtı.

Dünyanın en büyük ikinci stablecoin ihraççısı Circle, çapraz zincir protokolü Axelar’ın çekirdek geliştirme ekibi olan Interop Labs’i satın aldığını duyurdu. Geleneksel finans medyası bunu ders kitaplarına girecek bir “yetenek satın alımı” olarak yorumladı: Circle, USDC’nin çok zincirli dolaşımını güçlendirmek için üst düzey bir teknik ekibi bünyesine katmıştı.

Circle’ın değerlemesi güçlenirken, Interop Labs’in kurucuları ve erken dönem hisse yatırımcıları nakit veya Circle hisseleriyle çıkış yaptı. Ancak kripto ikincil piyasasında panik satışları başladı.

Yatırımcılar anlaşma detaylarını incelediğinde Circle’ın yalnızca geliştirme ekibini satın aldığını; AXL token’ını, Axelar ağını ve Axelar Foundation’ı açıkça kapsam dışı bıraktığını fark etti.

Bu gerçek, önceki iyimserliği anında yerle bir etti. Duyurudan saatler sonra AXL, satın alma söylentileriyle elde ettiği tüm kazançları silip daha da sert düştü. Yıllarca kripto yatırımcıları token satın almanın bir startup’a yatırım yapmakla eşdeğer olduğunu varsaydı. Geliştirici ekip benimsenmeyi artırdıkça protokol kullanımı yükselecek ve token değeri bunu takip edecekti.

Circle’ın hamlesi bu yanılsamayı hukuken ve fiilen yıktı: Geliştirme şirketi (Labs) ile protokol ağı tamamen ayrı varlıklar. “Bu yasal bir soygun,” diye yazdı iki yıldan uzun süredir AXL tutan bir yatırımcı. Ancak dava açabileceği bir zemin yoktu; zira izahname ve whitepaper’daki hukuki feragatler token sahiplerine hiçbir artık hak (residual claim) vaat etmiyordu.

2025’teki token bağlantılı M&A işlemlerine bakıldığında tablo net: Anlaşmalar teknik ekip ve altyapıyı kapsıyor, token haklarını dışarıda bırakıyor. Temmuz’da Kraken’in Layer-2 ağı Ink, Vertex Protocol’ün mühendislik ekibini ve alım-satım mimarisini satın aldı. Kısa süre sonra Vertex Protocol kapatıldığını duyurdu ve VRTX token terk edildi.

Ekim’de Pump.fun, işlem terminali Padre’yi satın aldı; ekip duyuruyla birlikte PADRE token’ını geçersiz ilan etti. Kasım’da Coinbase, Tensor Labs’ten işlem terminali teknolojisini aldı; TNSR token hakları yine anlaşma dışında bırakıldı. 2025 boyunca süren bu dalga, yatırımcı öfkesini büyüttü: “Ya token’lara hisseyle aynı değeri verin ya da hiç çıkarmayın.”

DeFi’de Temettü Açmazı

Circle vakası dışsal bir M&A trajedisiyse, Uniswap ve Aave içsel çatışmaların iki farklı evresini temsil ediyor.

Uzun süredir DeFi kredi pazarının lideri olan Aave, 2025’in sonunda frontend gelirleri üzerinden sert bir iç mücadeleye sahne oldu. Çoğu kullanıcı akıllı sözleşmelerle doğrudan etkileşime girmez; Aave Labs’in geliştirdiği web arayüzünü kullanır.

Aralık 2025’te topluluk, Aave Labs’in frontend kodunu sessizce değiştirerek token swap’lerinden gelen yüksek ücretleri DAO hazinesi yerine şirket hesabına yönlendirdiğini fark etti.

Aave Labs bunu klasik iş mantığıyla savundu: Siteyi biz yaptık, sunucu maliyetlerini ve uyum riskini biz üstleniyoruz; trafiği monetize etmeliyiz. Token sahipleri ise bunu ihanet olarak gördü. “Kullanıcılar merkeziyetsiz Aave protokolü için geliyor, HTML siteniz için değil.” Tartışma kısa sürede AAVE token piyasa değerinden yaklaşık 500 milyon doları sildi.

Yoğun kamuoyu baskısı altında taraflar bir uzlaşıya vardı; Labs, protokol dışı gelirlerin paylaşımı için öneri sunmayı kabul etti. Ancak çatlak kapanmış değil. Protokol merkeziyetsiz olabilir; fakat trafik kapısı merkezi. Kapıyı kontrol eden, ekonomik vergi gücünü de kontrol eder. Bu sırada merkeziyetsiz borsaların lideri Uniswap, düzenlemelere uyum için kendi kendini sansürlemek zorunda kaldı.

2024–2025 arasında Uniswap, uzun süredir beklenen “fee switch” teklifini ilerletti. Amaç, işlem ücretlerinin bir kısmını UNI token geri alımı ve yakımı için kullanarak UNI’yi salt yönetişim aracından deflasyonist ve getiri üreten bir varlığa dönüştürmekti. Ancak SEC menkul kıymet sınıflandırmasından kaçınmak için son derece karmaşık bir yapı kuruldu; temettü ödeyen yapı geliştirme ekibinden fiziksel olarak ayrıldı. Hatta Wyoming’de DUNA adlı, uyum sınırında konumlanan yeni bir tüzel yapı kaydedildi.

26 Aralık’ta fee switch son oylamadan geçti; 100 milyon UNI yakımı onaylandı ve Uniswap Labs frontend ücretlerini kapatarak protokol geliştirmeye odaklandı. Uniswap ve Aave örnekleri acı bir gerçeği gösteriyor: Yatırımcıların istediği temettüler, düzenleyicilerin menkul kıymet tanımı için kullandığı kriterlerin ta kendisi. Token’lara gerçek değer vermek SEC riskini artırıyor; düzenlemeden kaçınmak ise token’ları değersiz bırakıyor.

Boş Hak Haritalaması: Bundan Sonra Ne Olacak?

2025’teki token equity krizini anlamak için olgun sermaye piyasalarına bakmak faydalı. Örneğin Çinli şirketlerin Amerikan Depo Sertifikaları (ADS) ve Değişken Faizli Kuruluş (VIE) yapıları.

Nasdaq’ta Alibaba (BABA) hissesi aldığınızda, deneyimli trader’lar size Hangzhou’daki operasyon şirketinin doğrudan hissesini almadığınızı söyler.

Hukuki kısıtlar nedeniyle Cayman Adaları’ndaki bir holdingin hissesine sahipsiniz; bu holding Çin’deki şirketi karmaşık sözleşmelerle kontrol eder. Bu yapı bazı altcoin’lere benzer: Aldığınız şey varlığın kendisi değil, haritalanmış bir haktır. Ancak 2025’in öğrettiği kritik fark şudur: Hukuki başvuru hakkı.

ADS yapısı karmaşık olsa da onlarca yıllık ticaret hukuku, denetim mekanizmaları ve Wall Street ile düzenleyiciler arasındaki zımni mutabakat üzerine kuruludur. En önemlisi, ADS sahiplerinin artık hak talebi vardır.

Token’lar ise 2025 M&A dalgasında çıplak kaldı: Bilanço kalemlerinde ne borç ne de özkaynak olarak yer alıyorlar. CLARITY Act öncesinde bu kırılgan ilişki topluluk mutabakatı ve boğa piyasası iyimserliğiyle ayakta duruyordu. Geliştiriciler token’ların hisse gibi olduğunu ima ediyor, yatırımcılar kendini VC sanıyordu.

2025’te düzenleyici netlik gelince gerçek kaçınılmaz oldu: Geleneksel şirket hukukunda token sahipleri ne alacaklı ne de hissedar. Daha çok pahalı üyelik kartı almış hayranlar gibiler. Varlıklar alınıp satılabiliyorsa haklar bölünebilir. Haklar bölündüğünde değer, hukukun tanıdığı, nakit akışı taşıyabilen ve mahkemede icra edilebilen katmana akar. Bu anlamda kripto 2025’te başarısız olmadı; finansal tarihin bir parçası haline geldi ve olgun piyasalarla aynı sermaye yapısı, hukuki belge ve düzenleme süzgecinden geçti.

Geleneksel finansla yakınsama geri döndürülemezken, daha keskin bir soru ortaya çıkıyor: Değer bundan sonra nereye akacak?

Pek çok kişi entegrasyonu zafer sanıyor; ancak tarih çoğu zaman tersini gösterir. Yeni teknoloji eski sistemlere emildiğinde ölçek kazanır ama özgün dağıtım modelini kaybedebilir.
Kriptonun uyumu, token sahiplerine değer iade etmeyebilir; aksine hukukun tanıdığı yapılara—şirketler, hisseler, lisanslar, düzenlenmiş hesaplar ve mahkemede icra edilebilir sözleşmelere—değeri geri akıtabilir.

Token equity, tıpkı ADS gibi finansal mühendislikte işlem gören bir hak haritalaması olarak varlığını sürdürecek. Asıl soru şu: Sen bu haritanın hangi katmanını satın alıyorsun?

Bu makale, Beatinng kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.