Token Buyback Neden Değer Yaratmıyor?

Yazar, token uyumluluğu ve paydaş haklarını ele alırken, süregelen düzenleyici belirsizliğin projeleri alışılmadık sermaye yapıları kurmaya zorladığını vurguluyor. Örneğin Uniswap, “Labs–Foundation” şeklinde ikili bir yapı kullanıyor.

Kripto endüstrisi, uzun süredir belirsiz düzenleyici gri alanlar içinde inşa etmeye çalışıyor. Yıllarca süren sert SEC baskısının ardından, artık nihayet sağlam bir zemin oluşturma şansına sahip. Ancak bu düzenleyici belirsizlik, pek çok projeyi alışılmadık sermaye yapılarını benimsemeye zorladı.

Net bir rehberlik olmadan, organizasyonlar şu sorularla baş başa kaldı: Token’lar menkul kıymet mi? Eğer öyleyse, nasıl kayda alınmalı? Birçok proje kendi yolunu çizmek zorunda kaldı. Uniswap bunun erken ve çarpıcı bir örneği. Özsermayeyi elinde tutan laboratuvar yapısı ile yönetişim token’ını yöneten vakıf arasında bir “güvenlik duvarı” kurmak zorunda kaldılar. Açık konuşmak gerekirse, yönetişim token’ı pratikte neredeyse işlevsizdi; çünkü SEC, bir blokzincir token yapısının nasıl uyumlu şekilde kurgulanabileceğini hiçbir zaman açıklamadı. Şimdi ise CLARITY Yasası’nın geçmesiyle birlikte, sektör nihayet uyumlu kripto token operasyonları için net bir hukuki çerçeveye kavuşabilir. Bu, endüstrinin gerçek anlamda “reşit olduğu” an olabilir.

Özsermaye ile token’ları ayırmak zorunda kalan projeleri eleştirmiyorum. Gary Gensler dönemindeki agresif hukuki hamleler altında, başka bir seçenekleri ve uyumlu bir yol haritaları yoktu. Bu ortam, “sürekli düşen” (down-only) altcoin’lerden oluşan bir dalga yarattı. Bu token’lar özsermaye benzeri özelliklerden yoksun, ancak kripto risk sermayesi fonlarının likit olmayan varlıklarını piyasaya fiyatlamak için kullandığı araçlara dönüşmüş durumda. Bu sözde “temel” token’lar zorlanırken, meme coin’ler ve Pump.fun piyasadaki tek “adil” oyun haline geldi.

En azından şunu biliyorsunuz: alıp sattığınız şeyin hiçbir zaman gerçek bir değer taşıması amaçlanmamıştı. Ancak tablo değişiyor. Piyasa içi ayrışma hızlanıyor: token’ların %90’ı düşmeye devam ederken, kalan %10’luk kesim güçlü bir alıcı desteği bulmuş durumda.
Bu ilk %10’luk dilim iki nedenle ayakta kalıyor. Birincisi, token arz yapıları sağlıklı; ciddi bir VC ya da erken yatırımcı satış baskısı yok. İkincisi ise, büyük ölçüde gerçekten gelir üreten projelerden geliyor olmaları. Bu, sektör için dramatik bir zihniyet değişimine işaret ediyor. İnsanlar yavaş yavaş “kripto projeleri gerçekten para kazanabilir” fikrini kabullenmeye başlıyor.

Bu “gelir token’ları”, endüstrinin olgunlaşma yolculuğunda öncü konuma geçmiş durumda. Şirketler gelir üretmeye başladıkça, nakit akışı analizi mümkün hale geliyor ve kârın nasıl dağıtılacağı sıcak bir tartışma başlığına dönüşüyor. Böylece tam anlamıyla kurumsal finans ve sermaye yapısı kararları dünyasına geri dönmüş oluyoruz. Bu durum pek çok kişi için şaşırtıcı; sonuçta herkes kurumsal finans derslerini dikkatle dinlememişti.

“Gelir token’ı” trendini Hyperliquid sürüklüyor. Platform, borsa gelirinin %100’ünü ayırarak, fiyat gözetmeksizin programatik şekilde token geri alımı yapmaya başladı. Kriptoda geri alımlar çoğu zaman yalnızca “arzı azaltarak token fiyatını yükseltmek” olarak görülüyor. Bu doğru olsa da, asıl soruyu gözden kaçırıyor: Bir şirket, gelirinin ne kadarını geri alımlara ayırmalı?

Bunu anlamak için geri alımları bir tür temettü gibi düşünmek gerekir. Mekanik olarak bakıldığında, geri alımlar her zaman vergisel açıdan daha verimli bir temettü yöntemi olmuştur.

Geleneksel finansta kâr dağıtımı genellikle şöyle işler: Şirket yıllık net kâr elde eder, bunun bir kısmını temettü olarak dağıtır ve kalanını bilançoda “dağıtılmamış kâr” olarak tutar.

Dağıtılmamış kârlardan şirket; borç ödemeyi, bakım yatırımlarını (capex), iç büyümeye yeniden yatırım yapmayı ya da kendi hisselerini geri almayı tercih edebilir. Son yıllarda büyük şirketler, daha vergi avantajlı bir temettü yöntemi olduğu için geri alımları tercih ediyor. Geri alımlar, hisse başına kârı artırır ve teorik olarak hisse fiyatını yükseltir. Etki olarak temettüye benzer, ancak hissedarlar anında vergilendirilmez.

Eğer bir şirketin yatırılan sermaye getirisi (ROIC), ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini (WACC) aşıyorsa, kârı büyümeye yeniden yatırmak daha mantıklıdır. İç yeniden yatırımın net bugünkü değeri negatifse, sermayeyi hissedarlara geri döndürmek daha doğru olur.
Yüksek getirili yatırım fırsatları olmayan olgun şirketler için temettü veya geri alım yoluyla nakit iadesi en rasyonel seçenektir.

Özetle, geri alımlar “geliştirilmiş bir temettü”dür. Peki kendinize şu soruyu sorun: Tarihte hangi erken aşama büyüme şirketi, “kârı bile değil, gelirin büyük kısmını temettü olarak dağıtmayı” temel stratejisi haline getirmiştir?
Elbette hiçbiri. Bu, temelden mantıksızdır.

Bunun ana nedeni şudur: Özsermaye sahipleri, kârın yeniden yatırıma yönlendirilmesinin, temettü alıp başka yatırımlar aramaktan daha yüksek getiri sağlayacağına inanır. Bir şirketin özsermayesini elinde tutuyorsanız, büyüme potansiyeline inanıyorsunuzdur; aksi halde neden yatırım yapasınız?

Bu nedenle, otomatik ve ayrım gözetmeyen yüksek oranlı geri alım programları anlamsızdır.
Geri alım oranı; şu unsurlara göre özel olarak belirlenmelidir:

• ROIC ile WACC arasındaki denge
• Şirketin gelişim aşaması
• Mevcut piyasa değerlemesi

Ultra erken aşamadaki şirketler için (ki kripto endüstrisinin %99,9’u bu gruptadır), makul bir geri alım oranı sıfıra yakın olmalıdır. Bir özsermaye sahibi olarak sizin göreviniz, kuruculara güvenmek ve onların inşa etmeye odaklanmasına izin vermektir.

Geleneksel finansta bu sorun daha az hissedilir; çünkü özsermaye hakları nettir. Hissedarlar, şirketin kalan değerine ve devam eden nakit akışlarına dair açık ve yasal bir hakka sahiptir.
Kriptodaki asıl sorun ise, token’ların büyük çoğunluğunun güçlü özsermaye özelliklerinden yoksun olmasıdır.

Bu hak boşluğunda, endişeli yatırımcılar ve proje ekipleri “geri alımlara” bir can simidi gibi sarıldı; çünkü bu mekanizma, özsermaye hakkı varmış yanılsaması yaratıyor. Ancak bu yaklaşım hem hantal hem de verimsizdir ve aslında şirketin büyüme potansiyelini baskılar.
Eğer net token özsermaye hakları tesis edilebilseydi, yatırımcılar kurucuların kârı yeniden yatırıma yönlendirmesine daha rahat izin verebilirdi; çünkü şirketin nihai değerine dair yasal bir hakları olduğunu bilirlerdi. Şimdilik herkes geri alımlara tutunuyor, çünkü elde kalan tek seçenek bu gibi görünüyor.

Özsermaye haklarının netleşmesi, sektörün gerçekten olgunlaşması için hayati önemde.
Bu nedenle, gördüğüm olumlu ivmeyle birlikte, kripto endüstrisinin geleceği konusunda son derece iyimserim.

Bu makale, Techflow kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.