Circle X Tether: Trilyon Dolarlık Rezerv Yarışı

Bu makale, Circle ve Tether’ın stablecoin rezervlerini nasıl yönettğini, bu stratejilerin risk ve kârlılık üzerindeki etkilerini ve trilyon dolarlık stablecoin ekosisteminde gerçek kazananların kim olduğunu açıklıyor. Ayrıca sıradan kullanıcıların, ihraççıların faiz gelirlerinden değil, DeFi’deki borç verme ve likidite mekanizmalarından nasıl getiri elde edebileceğini özetliyor.

Hızla değişen kripto ortamında Bitcoin ve Ethereum sahneyi çalıyor gibi görünse de, USDT ve USDC gibi stablecoin’ler tüm ekosistemin gerçek yaşam damarı, yakıtı ve para birimidir. Piyasanın her katmanını birbirine bağlarlar; trader’lara volatiliteden kaçış sağlarlar ve DeFi’nin (Merkeziyetsiz Finans) temel mutabakat katmanı olarak çalışırlar.

Muhtemelen stablecoin’leri her gün kullanıyorsunuz ama şu temel soruyu hiç düşündünüz mü:

• İhraççıya (örneğin Circle’a) 1 dolar verirsiniz ve karşılığında 1 USDC token alırsınız. Bu token size hiçbir faiz kazandırmaz ve iade ettiğinizde tam olarak 1 dolar geri alırsınız.
• Ancak ihraççılar milyarlarca dolar kazanıyor. 2024’te Circle 1.7 milyar dolar gelir elde ederken, Tether şaşırtıcı şekilde 13 milyar dolar kâr açıkladı.
• Peki tüm bu para nereden geliyor? Gelin stablecoin sistemlerinin nasıl çalıştığını inceleyelim—ve gerçek kazananların kim olduğunu ortaya çıkaralım.

Temel Para Basma Mekanizması

Stablecoin ihraççılarının iş modeli neredeyse sıkıcı derecede basittir, ancak ölçeği onu inanılmaz derecede güçlü kılar. Temelde bu, çok eski bir finansal oyunun modern hâlidir: “float”tan yararlanmak.

Bu, bankaların vadesiz mevduat kabul etmesine veya para piyasası fonu (MMF) işletmesine benzer, ancak bir temel farkla: bu mevduatlar (kullanıcıların elindeki stablecoin’ler) için hiçbir faiz ödemezler.

Sıfır faiz döneminde (2022 öncesi) bu model neredeyse hiç para kazanmıyordu. Ancak Fed agresif biçimde faiz artırdıkça, ABD Hazine tahvillerinin getirileri yükseldi. Circle ve Tether’ın kârları da aynı doğrultuda fırladı.

Basitçe söylemek gerekirse, bu stablecoin devlerinin milyarlarca dolarlık değerlemesi Fed’in “daha uzun süre yüksek faiz” politikasına kaldıraçlı bir bahistir. Fed’in attığı her faiz artırımı, sektör için doğrudan bir sübvansiyon işlevi görür. Fed sıfır faiz politikasına geri dönerse, ihraççıların ana gelir kaynağı bir gecede buharlaşır.
Faiz gelirlerinin ötesinde, ihraççıların ikinci bir gelir akışı daha vardır: kurumsal ücretler.

• Circle (USDC): Coinbase gibi büyük müşterileri çekmek için Circle, mint etmeyi (yatırma işlemlerini) ücretsiz sunar. Kurumsal günlük itfalar (çekimler) 2 milyon doları aştığında yalnızca sembolik bir ücret alınır. Circle’ın yaklaşımı, rezervlerinin boyutunu en üst düzeye çıkarmaktır (float havuzunu büyütmek).
• Tether (USDT): Tether daha fırsatçı bir yaklaşım benimser. Kurumsal müşteriler hem mint hem de itfa işlemleri için %0,1 ücret öder (minimum 100.000 dolar). Tether’ın stratejisi, her işlemden maksimum gelir elde etmektir—hem faizi hem de ücretleri toplar.

Circle vs. Tether: Stratejik Bir Yüzleşme

İş modelleri benzer olsa da Circle ve Tether milyarlarca dolarlık rezervlerini tamamen farklı şekillerde yönetiyor—bu da risk, şeffaflık ve kârlılık açısından keskin farklara yol açıyor.

Circle (USDC): Uyum ve Şeffaflık

Circle kendisini güvenilir, regülasyonları benimseyen bir uyum modeli olarak konumlandırır. Stratejisi “bana güven” değil, “BlackRock’a güven” şeklindedir. Circle’ın rezerv yapısı son derece muhafazakâr ve şeffaftır. Milyarları kendi içinde yönetmek yerine bu sorumluluğu dünyanın en büyük varlık yöneticisi olan BlackRock’a devreder. Circle’ın rezervlerinin büyük kısmı, SEC’e kayıtlı ve tamamen BlackRock tarafından yönetilen bir devlet para piyasası fonu olan “Circle Reserve Fund”da (sembol: USDXX) tutulur. Kasım 2025 itibarıyla fonun portföyü son derece muhafazakârdır: %55,8 ABD Hazine repo işlemleri ve %44,2 ABD Hazine tahvilleri.
Circle’ın örtülü mesajı şudur: “Rezerv güvenliğinden endişe eden kurumlar ve düzenleyiciler? Bu sorunu çözdük. Fonlarımız rastgele bir banka hesabında değil; BlackRock tarafından SEC düzenlemeli bir fonda ve en güvenli ABD Hazine tahvillerinde yönetiliyor.”
Bu oldukça akıllı bir savunma stratejisidir. Circle, kalıcı kurumsal ve düzenleyici güven karşılığında (BlackRock yönetim ücretlerini ödeyerek) potansiyel kazancının bir kısmından vazgeçer.

Tether (USDT): Agresif ve Yüksek Kârlı

Circle titiz bir muhasebeciyse, Tether cesur bir hedge fon yöneticisidir. Tether uzun süredir şeffaflık eksikliği nedeniyle eleştiriliyor (tam denetimler yerine BDO’nun doğrulama raporlarına dayanıyor), ancak yatırım stratejisi çok daha agresif ve çeşitlendirilmiş—bu da devasa kârlar sağlıyor. 2025’in üçüncü çeyreği itibarıyla Tether’ın rezerv dağılımı şöyle:

• Geleneksel varlıklar (Circle’a benzer): ABD Hazine bonoları (112.4 milyar $), gecelik ters repo işlemleri (18 milyar $), para piyasası fonları (6.4 milyar $).
• Agresif varlıklar (Circle’ın asla dokunmayacağı):

Kıymetli metaller (altın): 12.9 milyar $
Bitcoin: 9.8 milyar $
Teminatlı krediler: 14.6 milyar $
Diğer yatırımlar: 3.8 milyar $

Bu, Tether’ın hem Hazine faizleri kazandığı hem de emtia, kripto volatilitesi ve kredi temerrüt risklerini üstlendiği anlamına gelir. Tether, dünya çapındaki kullanıcıların faizsiz olarak tuttuğu USDT’lerden güç alarak bir hedge fon gibi çalışır. Bu yaklaşım Tether’ın 2024’te 13 milyar dolar kâr açıklamasına katkıda bulunmuştur. Hem faiz kazanır, hem bitcoin ve altından sermaye kazancı bekler, hem de daha riskli kredi verme yoluyla getirilerini artırır.

Bu durum aynı zamanda Tether’ın fazla rezervlere (Net Assets) neden vurgu yaptığını açıklar—Ağustos 2024 itibarıyla 11.9 milyar $. Bu serbestçe dağıtılabilir bir kâr değildir; riskli varlıklardan (bitcoin, krediler) doğabilecek potansiyel zararları karşılamak ve USDT’nin peg’inden kopmasını önlemek için ayrılan bir sermaye tamponudur. Tether, yüksek riskli varlık dağılımını sürdürebilmek için yüksek kârlar elde etmelidir.

Kârlar Nereye Gidiyor?

Bu milyarlarca dolarlık kâr nasıl dağıtılıyor? İşte iki şirketin dramatik biçimde ayrıştığı yer burasıdır.

Circle (USDC): Maliyetli Coinbase Gelir Paylaşımıyla Kısıtlı

Circle’ın geliri oldukça yüksek olsa da, net kârı sürekli olarak tek bir büyük maliyet tarafından aşağı çekilir: Coinbase ile yaptığı gelir paylaşımı anlaşması.

Circle ve Coinbase (USDC’nin ortak kurucuları), 2018 yılında USDC rezervlerinden elde edilen faiz gelirini bölüşme konusunda anlaşmıştı. Coinbase, kalan ödeme tabanının %50’sini alır.

Bu anlaşma, Coinbase üzerinde tutulan USDC miktarına dayanır. 2024’e gelindiğinde, Coinbase üzerindeki USDC miktarı toplam dolaşımdaki USDC’nin yaklaşık %20’sine düşmüş olmasına rağmen, eski anlaşma hâlâ toplam rezerv gelirinin yaklaşık %50–55’ini alma hakkı veriyor.

Bu dağıtım maliyeti Circle’ın kârının büyük kısmını tüketiyor. Circle’ın Coinbase’e ödediği oran 2022’de %32 iken 2024’te %54’e yükseldi. 2025’in ikinci çeyreğinde Circle 658 milyon dolar gelir elde etti, ancak dağıtım, işlem ve diğer maliyetlerin toplamı 407 milyon dolara ulaştı.

Bu durum Coinbase’i yalnızca Circle’ın ortağı değil, aynı zamanda USDC’nin ana gelir akışında fiili bir pay sahibi hâline getiriyor. Coinbase hem Circle’ın en büyük distribütörü hem de en büyük maliyet yüküdür.

Tether (USDT): Opak Yapı

Tether’ın kâr dağıtımı tamamen opak bir yapıdır. Tether (USDT), Britanya Virjin Adaları’nda (BVI) kayıtlı özel bir şirket olan ve büyük bir kripto borsası olan Bitfinex’in de sahibi olan iFinex’e aittir. Tether’ın açıkladığı 13 milyar dolarlık kârın tamamı doğrudan iFinex’e gider.
Özel bir şirket olduğundan, iFinex’in halka açık Circle gibi ayrıntılı maliyet veya temettü bilgilerini açıklaması gerekmez. Kamuya açık veriler ve geçmiş uygulamalara bakıldığında, bu kârlar üç yöne gider:

• Hissedarlara temettü: iFinex (Bitfinex), özel hissedarlara devasa temettüler ödeme geçmişine sahiptir (örneğin 2017’de Giancarlo Devasini’ye 246 milyon dolar).
• Sermaye tamponu olarak tutulur: Belirtildiği gibi Tether, bitcoin ve krediler gibi riskli varlıklara karşı korunmak için devasa kârları (örneğin 11.9 milyar $) Net Varlıklar olarak tutar.
• Stratejik yatırımlar (veya dahili transferler): Tether/iFinex, kârları yapay zeka, yenilenebilir enerji ve bitcoin madenciliği gibi alanlara çeşitlendirmede kullanır. Tether ve Bitfinex’in ayrıca uzun süredir karmaşık dahili fon akışları geçmişi vardır (örneğin kötü şöhretli Crypto Capital olayı).

Kısacası Circle’ın kâr dağıtımı şeffaf, maliyetli ve (Coinbase nedeniyle) kilitlidir, oysa Tether’ınki opak, keyfi ve iFinex’teki birkaç iç kişi tarafından kontrol edilen bir yapıdadır—bu da onların bir sonraki iş imparatorluğunu besler.

Sıradan Kullanıcılar Kâra Nasıl Katılabilir?

İhraççılar tüm Hazine faizlerini ceplerine koyarken, stablecoin sahipleri (kripto kullanıcıları) ekosistemde nasıl para kazanıyor?

Kullanıcıların kazandığı para ihraççılardan gelmez—diğer kripto kullanıcılarının ihtiyaçlarından gelir; bu da hizmet sunarak (likidite, borç verme) ve zincir üzerindeki riskleri üstlenerek elde edilir.

Öne çıkan üç ana strateji vardır:

Strateji 1: Borç Verme

• Mekanizma: USDC veya USDT’nizi Aave veya Compound gibi algoritmik para piyasalarına yatırırsınız.
• Size kim ödeme yapar? Borç alanlar—genellikle kaldıraçlı trader’lar veya nakde ihtiyaç duyan ancak Bitcoin ya da Ethereum satmak istemeyen uzun vadeli tutucular (hodler’lar).
• Nasıl çalışır: Aave ve Compound gibi protokoller borç verenlerle borç alanları otomatik olarak eşleştirir ve faiz oranlarını arz-talebe göre gerçek zamanlı olarak ayarlar. Siz (borç veren) faizin büyük kısmını alırsınız; protokol küçük bir pay keser.

Strateji 2: Likidite Sağlama

• Mekanizma: Stablecoin’lerinizi (genellikle USDC/USDT veya USDC/DAI çiftleri) merkeziyetsiz borsalardaki (DEX’ler) likidite havuzlarına yatırırsınız.
• En popüler platform: Curve Finance

Curve, stablecoin’ler arasında (USDC ve USDT gibi) düşük slipaj oranıyla takas yapmak için özel olarak tasarlanmıştır.
Size kim ödeme yapar? Trader’lar. Curve’de yapılan her takas küçük bir ücret (örneğin %0,04) içerir ve bu ücret likidite sağlayıcılarına dağıtılır.
Ek ödüller: Curve, yönetişim tokeni olan CRV şeklinde ek airdrop teşvikleri sunar.

• Popüler olmasının nedeni: Havuzlar 1 dolara sabitli stablecoin’lerden oluştuğu için geçici kayıp neredeyse yoktur; bu yüzden kusursuz bir getiri stratejisidir.

Strateji 3: Getiri Çiftçiliği

Mekanizma: Getiriyi maksimize etmek için daha karmaşık, katmanlı stratejiler uygulanır.
Örnek: Şunları yapabilirsiniz: USDC’yi Aave’e yatırırsınız; USDC’yi teminat olarak gösterip ETH borç alırsınız; Aldığınız ETH’yi başka yüksek getirili havuzlara yatırırsınız.
Risk: Bu en agresif yaklaşımdır; akıllı sözleşme hack’lerine, teminatın (ETH) fiyat düşüşüne ve likidasyon riskine, ayrıca protokol ödüllerinin zamanla azalması riskine sizi açık hâle getirir.

Özet

Temelinde stablecoin hikâyesi iki farklı ekonomiyi anlatır. Birincisi özel, zincir dışı bir sistemdir: ihraççılar (Tether/Circle) kullanıcıların atıl rezervlerini ABD Hazine tahvillerine yatırır ve milyarlarca dolarlık faiz gelirini hissedarlar ve iş ortaklarıyla (örneğin Coinbase) paylaşırlar; token sahipleri ise hiçbir şey almaz.

İkincisi, kullanıcıların borç verme ve likidite sağlama yoluyla diğer kullanıcıların ödediği ücret ve faizlerden getiri elde ettiği, bizim inşa ettiğimiz canlı zincir üstü DeFi ekonomisidir. Bu durum merkezi bir ironiyi ortaya koyar: yaşam damarı son derece merkezi, kâr odaklı kurumlar tarafından sağlanan merkezi olmayan bir ekosistem. Bu dev ekosistemin geleceği iki sütuna bağlıdır: ihraççıların dayandığı yüksek faizli makro ortam ve DeFi kullanıcılarının spekülasyon ve kaldıraç iştahının devamı. Bu sütunların ne kadar sürdürülebilir olduğu sektör için kritik bir soru olmaya devam ediyor.

Bu makale, Baihua Blockchain kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.