Stablecoin Sektöründe Sarsıntı

Temel Noktalar

• Stabilcoin piyasa değeri, yılbaşından bugüne %40 artışla 280 milyar dolar seviyesinde bulunuyor. USDT (%64) ve USDC (%25) en büyük pazar paylarına sahip olmaya devam ederken USDe, GENIUS Yasası sonrası %133 genişleyerek üçüncü en büyük stablecoin haline geldi.
• GENIUS Yasası, ABD Hazineleri ile rezerv desteğini standartlaştırarak rekabetçi farklılaşmayı dağıtım, ekosistem erişimi ve pazar benimsemesini ölçeklendirme becerisine doğru kaydırdı.
• Circle’ın gelirleri, esas olarak Ethereum ve Solana’dan elde edilen USDC rezervleri üzerindeki faiz gelirlerinden kaynaklanmaktadır. Bununla birlikte, USDC işlem faaliyetinin çoğunluğu Coinbase’e (Base’deki sıralama geliri yoluyla) ve Ethereum & Solana’ya & MEV ücretleri yoluyla tahakkuk etmektedir.
• Bu dinamikler, yığından daha fazla değer elde etmeyi ve içselleştirmeyi amaçlayan, uygulamaya özel stablecoinlerin ve stablecoin odaklı zincirlerin ortaya çıkışına işaret etmektedir.

Stablecoin sektöründeki faaliyet kasırgası hiçbir yavaşlama belirtisi göstermiyor. Mayıs ayında Coin Metrics’in çeşitli stabilcoin türlerini, rezerv modellerini ve ağlardaki ihraççıları analiz eden Stablecoin Sektörü raporu yayınlandı. Geçtiğimiz aylarda, GENIUS Yasası aracılığıyla ABD stabilcoin düzenlemesinin geçtiğini gördük, Circle’ın halka arzı ise stablecoin iş modelini ana akıma taşıdı. Tether’in USAT aracılığıyla ABD pazarına girişini duyurması, Hyperliquid’in USDH ticker’ı için hararetli bir savaş ve Stripe ve Circle gibi firmaların ödeme odaklı zincir lansmanları dalgası ile rekabet ortamı yoğunlaştı ve akış halinde görünüyor.

Bu çerçevede, Coin Metrics’in State of the Network’ünün bu sayısı, değişen düzenleyici ve faiz oranı ortamında stablecoin sektörünün değişen denizlerini araştırıyor. GENIUS Yasası’nın ödeme stablecoinleri için rezerv desteğini standart hale getirmesiyle birlikte, rekabet giderek dağıtıma sahip olan ve onu ele geçirenlere doğru kaymaktadır. Circle’ın USDC’den elde ettiği geliri blok zincirleri arasında haritalandırarak tescilli stablecoinlere ve amaca yönelik ağların ortaya çıkmasına neden olan dinamikleri anlıyoruz.

Rekabetçi Zemin: GENIUS Yasası Sonrası Pazar

Mevcut Pazar Görünümü

GENIUS Yasası 18 Temmuz’da yasalaştı ve dolar destekli ödeme stablecoin ihraççıları için düzenleyici bir çerçeve oluşturdu. Mevzuatın temel gereklilikleri arasında %100 güvenli, likit varlıklarda (nakit ve kısa vadeli ABD hazine bonoları ve para piyasası fonları) rezerv desteği ve ihraççıların ihraç edilen stablecoinler için getiri veya faiz teklif etmeleri yasaklanmıştır. Bu durum, stablecoinlerin teminatlandırılmasının ihraççılar arasında daha standart hale geldiği yeni bir ortam yarattı.

Bunun etkisini değerlendirmeden önce, piyasanın bugün nerede durduğuna bakmakta fayda var. Stablecoinlerin toplam piyasa değeri şu anda 275 milyar doların üzerinde ve yılbaşından bugüne %40 artış gösterdi. Tether’in USDT‘si %64 pazar payı (177 milyar $) ile liderliği elinde tutarken, bu pay öncelikle Ethereum (%50) ve Tron (%47) arasında bölünürken, Circle’ın USDC‘si Ethereum, Solana, Arbitrum ve diğer ağlar arasında %25 (71 milyar $) ile ikinci sırada yer alıyor.

Kaynak: Coin Metrics Network Data Pro

Tether’in ABD Pazarına Girişi

Şimdiye kadar Tether, merkezi El Salvador’da bulunan bir offshore ihraççı olarak faaliyet gösterdi ve USDT öncelikle gelişmekte olan pazarlardaki talebe hizmet etti. Öte yandan Circle’ın USDC’si, şu anda ABD’de yerleşik stablecoin arzının %97’sini oluşturduğu kara piyasasındaki güçlü düzenleyici konumlandırmadan yararlandı.

2025 yılında USDC pazar payında yaklaşık %6 kazanırken, USDT yaklaşık %7 kaybetmiştir. Bununla birlikte, Tether’in ABD uyumlu bir stablecoin olan USAT’ı piyasaya sürmesi, USDC’nin kara hakimiyetini aşındırma tehdidinde bulunuyor. İhraççı olarak Anchorage Digital ve Cantor Fitzgerald tarafından yönetilen rezervlerle USAT’ın, USDC’nin çok zincirli ayak izine ve Coinbase gibi ortaklar aracılığıyla dağıtımına uymak için borsa listelerine ve likiditeye girmesi gerekecek.

Kaynak: Coin Metrics Network Data Pro

Faiz Oranları ve Getiri Dinamikleri

GENIUS Yasası’nın getiri ödemeyi yasaklaması ve değişen faiz oranı ortamı da rekabet dinamikleri üzerinde önemli etkiler yaratabilir. Stablecoin sahiplerine doğrudan ödeme yapılması yasak olduğundan, ABD Hazine rezervlerinden elde edilen faiz geliri ihraççılara tahakkuk etmeye devam etmektedir. Tether ve Circle halihazırda 145 milyar dolardan fazla Hazine tahvili tutuyor; Tether gelirleri elinde tutuyor ve Coinbase USDC rezervlerinden elde edilen faizi dolaylı olarak sahiplerine aktarıyor.

Bu boşluk, getiri sağlayan alternatifleri ve stake etme veya borç verme yoluyla zincir üzeri getiri kaynaklarını daha cazip hale getirebilir. Ethena’nın USDe’si %133 artarken, stake edilmiş versiyonu olan sUSDe, GENIUS Yasası’nın kabulünden bu yana %73 artarak USDe’yi 13,6 milyar dolarlık piyasa değeriyle üçüncü en büyük stablecoin’e yükseltti. Ethena, stake edilmiş ETH ve sürekli vadeli işlemler kullanan delta-nötr stratejiler aracılığıyla temel işlemleri tokenleştirerek, faiz oranları düşse bile rekabetçi kalan getiriler sunabilmektedir.

Kaynak: Coin Metrics Network Data Pro
Bu dinamikler birlikte, rekabet ortamının rezerv modellerinin ötesine geçerek dağıtım, verim ve ekosistem büyümesine doğru nasıl ilerlediğini vurgulamaktadır.

Circle’ın Blok Zincirler Üzerindeki Gelirinin Haritalanması

Halka açık bir şirket olarak Circle, stablecoin iş modelini anlamak için net bir plan sunmaktadır. Bugünkü gelirinin birincil itici gücü basittir: USDC’nin olağanüstü arzını destekleyen rezervlerden elde edilen faiz geliri.

Circle, 2025’in 2. çeyreğinde yaklaşık 634 milyon dolar faiz geliri elde etti; bu gelir, o dönemde sahip olduğu 61 milyar dolarlık USDC arzı ve bunu destekleyen kısa vadeli ABD hazine getirilerinin bir fonksiyonu. Bunu zincir bazında incelediğimizde, en büyük katkıyı sağlayanların 423 milyon dolar (%68) gelirle Ethereum ve 97 milyon dolar (%15) gelirle Solana olduğunu ve Arbitrum’un en hızlı büyüyen tedarik ve gelir kaynağı olarak ortaya çıktığını görüyoruz (1. çeyrekten bu yana + %24).

Kaynak: Coin Metrics Network Data Pro
USDC arzı Circle için faiz geliri yaratırken, USDC’nin zincirler arasındaki hareketi bunu yapmamaktadır.USDC transferlerinin ve transfer hacminin ağlar arasındaki payı incelendiğinde, Solana’nın sıklık bakımından baskın olduğunu, Base (%64) ve Ethereum’un (%23) ise toplam işlem hacminin büyük kısmını oluşturduğunu görüyoruz. Dolayısıyla USDC’nin bu işlem faaliyeti Circle’ın kendisinden ziyade Coinbase’e (Base’de sıralama geliri yoluyla) ve Ethereum ve Solana’daki doğrulayıcılara tahakkuk etmektedir.
Kaynak: Coin Metrics Network Data Pro
Bu durum, Circle’ın gelirlerinin ödenmemiş USDC arzına bağlı olduğunu, blok zincirlerinin ise sıralama, ücretler ve MEV aracılığıyla transfer faaliyetinin değerini nasıl yakaladığını vurgulamaktadır. Hyperliquid’in USDH’si (bir sonraki bölümde ele alınacaktır) gibi uygulamaya özel stablecoinlerin ortaya çıkışı, platformların kendi ekosistemleri içinde rezerv gelirini içselleştirmek için nasıl hareket ettiğini göstermektedir. Bu arada Circle’ın Katman-1 zinciri Arc‘ı piyasaya sürmesi, ödemelerden ve dövizle ilgili kullanım durumlarından işlem bazlı gelir elde etme çabasına işaret ediyor ki bu da şu anda ağlarda gerçekleşen faaliyet türüyle tam olarak örtüşmeyebilir.

Teşvikleri Takip Edin, Dağıtımı Sahiplenin

Hyperliquid’in USDH ticker’ı için verilen son mücadele, platformların neden dış kaynaklara olan bağımlılığı azaltmak ve ekonomiyi kendi içlerinde içselleştirmek istediklerini vurguluyor. Geçtiğimiz hafta Hyperliquid, USDH ticker’ını “Hyperliquid öncelikli, Hyperliquid uyumlu” bir ihraççıya vermek için bir yönetişim oylaması açtı. Hyperliquid’in Arbitrum köprüsündeki tüm USDC arzının (~5,9 milyar $) yaklaşık %8’i ile bu, Circle’a (ve gelir paylaşımı anlaşması yoluyla Coinbase’e) akan faiz gelirinde (%4,1 rezerv getiri oranında) ~247 milyon $ anlamına geliyor.

Kaynak: Coin Metrics ATLAS

Bu durum, Native Markets gibi yeni katılımcıların yanı sıra Paxos, Ethena, Agora ve Sky gibi büyük ihraççıların tekliflerini çeken bir ihale savaşına yol açtı. İhraççılar, USDH’yi Hyperliquid’in ekosistemi için cazip hale getirecek şartlar önererek faiz gelirinin %95 kadarını iade etmeyi, cazip gelir paylaşım modelleri sağlamayı veya uyum uyumunu ve dağıtımını güçlendirmeyi teklif ettiler.

Sonunda Native Markets, zincir üzeri oylama yoluyla USDH ticker’ını güvence altına aldı. Native Markets’ın USDH’si, başlangıçta BlackRock tarafından yönetilen zincir dışı rezervler ve Stripe’a ait Bridge aracılığıyla Superstate tarafından yönetilen zincir üzeri rezervler ile tamamen nakit ve ABD hazine eşdeğerleri tarafından desteklenecektir. Buna karşılık Circle da Hyperliquid’in HyperEVM’sinde yerel USDC’yi piyasaya sürmeye hazırlanıyor ve büyüyen platformlar arasında dağıtımın stablecoin hakimiyeti için rekabette nasıl kritik olmaya devam ettiğini gösteriyor.

Yakın zamanda piyasaya sürülen diğer stablecoinler de uygulamaların, cüzdanların, ağların ve hatta Devletlerin neden aynı yönde ilerlediğini gösteriyor: faiz geliri elde etmek ve ekosistem büyümesine geri dönüştürmek için kendi tescilli stablecoinlerini çıkarmak.

Sonuç

Stablecoin sektörü, yukarıdan aşağıya ve aşağıdan yukarıya aynı anda yeniden şekillenme aşamasından geçiyor gibi görünüyor. Makro düzeyde, GENIUS Yasası, stablecoin rezervlerini ABD hazinelerine bağlayarak ve dağıtımı kritik hale getirerek gereksinimleri standartlaştırmıştır. Tether & Circle arasındaki savaş, USAT’ın kendi sahasında USDC’ye meydan okumaya hazır olmasıyla yeni bir aşamaya giriyor. İhraççıların getiri aktarması yasak olduğundan, düşen oranlar, getiri talebi devam ettikçe Ethena’nın USDe’si gibi alternatiflerin rolünü artırabilir. Mikro düzeyde, rezerv geliri ve işlem faaliyeti ekonomisi, platformları daha fazla değeri içselleştirmeye teşvik ediyor.

Hyperliquid’in USDH destanından Circle’ın Arc zincirine kadar, eğilim ister rezerv gelirini içselleştirerek ister işlem bazlı gelirleri ele geçirerek olsun, yığının daha fazlasını kontrol etmeye işaret ediyor. Bu çabalar aynı zamanda stablecoinlerin ödeme ve mutabakat süreçlerine dahil edilmesine yönelik daha geniş çaplı bir çabayı da yansıtıyor. Ancak ileriye dönük yol önemli soruları da beraberinde getirmektedir. Yeni tescilli stablecoin dalgası likiditeyi parçalayacak mı yoksa dağıtım avantajları talebi birkaç kazanan etrafında mı birleştirecek? Ve daha merkezi mimarilere sahip amaca yönelik ödeme zincirleri ortaya çıktıkça, bunlar genel amaçlı Katman 1’leri tamamlayacak mı yoksa faaliyet için onlarla rekabet mi edecek? Sektörün evrimi henüz oturmuş değil ve bu güçlerin nasıl ortaya çıkacağı, stablecoinlerin benimsenmesinin bir sonraki bölümünü belirleyecek.